大多数交易者认为脱钩是缓慢的,但事实并非如此。在30秒的时间窗口内,套利机器人、清算级联和预言机延迟相互作用,将轻微的价格滑动转变为系统性事件。
摘要
稳定币脱钩的流行解释涉及信心的逐渐丧失:储备受到质疑,赎回激增,钉住的汇率在数小时或数天内逐渐侵蚀。这个版本描述了Terra的崩溃。它并没有描述当USDC在一个星期五下午因银行倒闭而交易为0.87美元,或当USDT在流动性紧缩期间在Curve上短暂跌至0.97美元时发生的情况。这些事件持续几秒到几分钟,它们造成的损害在时间尺度上与之后写下的叙述完全不同。短期脱钩的机制更快、更自动化,并且每秒造成的后果比加密货币中几乎任何其他事情都要重要。
认为脱钩需要持续几分钟或几小时才重要的假设是错误的。30秒足以让自动化系统宣布一个头寸破产,执行清算,以折扣价出售被扣押的抵押品,然后继续进行。30秒足以让流动性池吸收一个足够大的卖单,使其组成从平衡转变为严重单边。而且30秒足够让套利机器人决定脱钩是否代表一个买入机会或真正的偿付能力事件,这一区别决定了机器人是稳定价格还是加速下跌。
稳定币通过初级市场赎回和次级市场套利的组合来维持其美元钉住。初级市场是授权参与者(通常是与发行人有直接关系的大型交易公司)可以以基础储备资产的确切一美元创建或赎回稳定币代币的地方。次级市场是其他所有人进行交易的地方,包括集中交易所、去中心化交易所和自动化做市商。
当二级市场价格跌破一美元时,套利者会在二级市场上购买折价的稳定币,并通过一级市场以一美元赎回,从中赚取差价。当价格上涨超过一美元时,他们则反向操作:以一美元铸造新代币,并在二级市场以溢价出售。这种双向套利在正常情况下将价格固定在一美元。
该系统之所以有效,是因为一级市场充当了价格的底线和上限。只要任何人都可以用一美元的储备赎回一枚USDC,代币就无法在一美元以下长时间交易,因为这样做会为愿意执行赎回的人创造保证利润。关键在于“长时间”。检测到脱钩和执行赎回之间的滞后是所有事情发生的地方。
以太坊上的典型脱钩事件在一个压缩的时间线上展开,大多数观察者仅在事后重建。
零秒:一个大卖单冲击了去中心化交易所的稳定币流动性池。该订单足够大,以改变池的组成,使稳定币的隐含价格跌破一美元。在Curve Finance上,使用专门优化的债券曲线,10百万到50百万美元的卖单可以根据池的深度将隐含价格移动0.5%到3%。
一到六秒:交易在下一个以太坊区块中确认。池的新组成现在是公开的。每个监控内存池和区块流的机器人都看到了价格偏差。
七到十二秒:在多个场所运营的套利机器人检测到去中心化交易所与仍以平价交易的中心化交易所之间的价格差异。最快的机器人在下一个区块中提交交易,在DEX上购买折价的稳定币,并同时在中心化交易所出售。
十三到二十四秒:套利交易执行。如果最初的卖单是一次性事件,一个大型基金重新平衡其投资组合或一个恐慌卖家清算头寸,套利流会吸收价格影响,钉住在两到三个区块内恢复。这是良性的场景,占大多数稳定币价格偏差。
二十五到三十秒及之后:如果卖压持续,套利流无法跟上。机器人受到自身资本、持有库存风险的意愿以及在中心化和去中心化场所之间移动资金的速度的限制。当脱钩持续超过套利能力时,市场从流动性事件转变为信心事件,动态发生根本变化。
短期脱钩最重要的特征不是价格运动本身,而是该运动与DeFi借贷协议用于评估抵押品的预言机系统之间的互动。
借贷协议如Aave、Compound和Maker不使用实时市场价格。他们使用预言机数据源,通常由Chainlink提供,这些数据源从多个来源聚合价格,并根据特定规则在链上更新。对于主要的稳定币,Chainlink的价格数据源通常使用0.25%的偏差阈值和3600秒的心跳。当价格从上一个链上值移动超过0.25%时,或者自上次更新以来经过一小时,无论哪个条件先触发,数据源就会更新。
这个设计是有意为之。每个区块都进行更新在燃气费用上将是极其昂贵的,并且会使预言机暴露于短期价格波动的操控之下。但这个设计在脱钩期间创造了一个脆弱的窗口。如果USDC在二级市场的交易价格为0.99美元,而预言机最后报告的价格为1.00美元,并且偏差阈值尚未被突破,协议仍然将USDC的抵押品价值定为一美元。以USDC作为抵押品的借款人有几分钟的宽限期,直到预言机更新数据。
当预言机更新时,效果是突发性的。每个在旧价格下略高于清算阈值的头寸,可能会在新价格下突然跌破阈值。协议不会按风险顺序逐一清算头寸,而是同时向清算人开放所有符合条件的头寸,形成一波竞争区块空间的清算交易,推高燃气价格,这反过来又增加了执行套利交易的成本,从而减少了本应稳定价格的套利流动。
这个反馈循环,脱钩触发预言机更新,触发清算,触发更多卖出,触发更深的脱钩,正是短期脱钩可能造成与其持续时间不成比例的损害的原因。2023年3月的USDC事件在DeFi中产生了约21亿美元的清算。脱钩持续了大约48小时,但大多数清算发生在与预言机更新周期相对应的集中爆发中。
你可能还喜欢:什么是稳定币?2026年完整指南
Curve Finance在稳定币基础设施中占据独特的位置,因为其自动化做市商专门为应以相同价格交易的资产而设计。Curve稳定交换不变式,一个集中流动性于一比一价格比率的数学公式,允许在正常条件下以最小滑点进行大额交易。在脱钩期间,这一设计同样放大了问题。
当交易者将脱钩的稳定币卖入Curve池时,池通过积累更多的脱钩资产并分配更多池中的其他资产来吸收卖出。随着组成的变化,比如从三资产池中的33/33/33变为80/10/10,主要资产的隐含汇率非线性恶化。一个可以在平衡组成下以0.1%的滑点处理5000万美元交换的池,可能在一个资产占池80%的情况下需要5%的滑点来完成相同的交换。
这种动态意味着Curve池既充当稳定器又充当放大器。在脱钩的最初几秒,池吸收卖出,稳定交换不变式使价格保持接近平价。随着组成越来越单边,池开始通过使套利者购买折价资产的成本逐渐增加来放大脱钩。流动性提供者,存入所有三种资产的平衡配置,发现自己主要持有脱钩资产,这是一种暂时性损失,如果脱钩没有逆转,可能会变为永久性损失。
任何脱钩事件中的关键转折点是套利机器人停止提供支撑的时刻。机器人购买脱钩的稳定币,因为他们期望以一美元赎回或在其他地方以平价出售。它们愿意这样做取决于两个评估:发行人是否真的能够兑现赎回,以及执行套利所需的资本是否值得冒险。
在2023年3月USDC贬值期间,Circle在硅谷银行存入了大约33亿美元,这大约占当时USDC总储备的8%。当SVB倒闭时,问题不在于Circle是否最终能够收回资金,而在于Circle是否能够立即处理赎回。通常会以0.95美元购买USDC并以1.00美元赎回的套利机器人停止了购买,因为赎回机制在周末暂时被冻结。
这造成了稳定币的基本价值与市场价格之间的差距,基本价值取决于FDIC是否会使存款人全额赔偿,而市场价格则反映了可用于赎回的即时流动性。这一差距持续到周日晚上,当时美联储和FDIC宣布所有SVB存款人将获得全额赔偿。USDC的价格在公告发布后几分钟内恢复至0.99美元。
教训是,套利仅在赎回机制正常运作时提供价格底线。当底线消失时,价格完全由二级市场的供需决定,而危机中的二级市场则由卖方主导。
从借贷协议的角度来看,稳定币贬值会产生一系列特定的风险,这些风险参数是协议设计来处理的,但仅限于一定程度。
当借款人以USDC作为抵押并借入ETH时,协议会维持一个贷款价值比。如果USDC的价值为一美元,而LTV限额为80%,借款人可以抵押100美元的USDC并借入80美元的ETH。如果USDC的预言机价格降至0.90美元,抵押品现在价值90美元,导致有效LTV上升至88.9%,超过清算阈值。
协议会将该头寸开放给清算人,清算人偿还部分借款人的债务并以折扣(通常为5%到10%)获得抵押品。清算人从折扣中获利,协议收回借出的资金,而借款人则失去部分抵押品。理论上,这一机制使协议在抵押品价值下降时仍能保持偿付能力。
在实践中,该机制依赖于清算人能够快速执行。在贬值期间,清算人必须购买贬值的稳定币以偿还债务,这意味着他们正在吸收所有其他人试图出售的相同资产。如果清算量超过市场吸收贬值资产销售的能力,协议可能会积累坏账,即抵押品价值低于债务价值且没有清算人愿意平仓的头寸。
Aave v2在USDC贬值期间积累了大约160万美元的坏账,相对于其锁定的总价值而言是一个小数额,但证明了这一失败模式的概念。更大或更长时间的贬值将产生成比例更多的坏账。
本文未涵盖算法稳定币的贬值,这涉及根本不同的机制。2022年5月Terra的崩溃是由于算法稳定机制本身的失败,而不是由于临时流动性事件或外部对储备的冲击。算法贬值的动态涉及稳定币与其配对治理代币之间的死亡螺旋,这一现象不适用于像USDC或USDT这样的法币支持的稳定币。
本文也未涵盖贬值的监管影响。GENIUS法案和其他稳定币立法涉及储备要求和赎回权,但这些要求与贬值期间实时市场机制之间的互动是一个单独的话题。
最后,本文不涉及各个协议风险参数的具体细节。每个借贷协议都有自己的预言机来源、偏差阈值、清算奖金和坏账处理程序。这里描述的一般机制适用广泛,但具体的数字和结果因协议而异。
如果您持有稳定币或在去中心化金融(DeFi)中将其作为抵押品,几个因素决定了您在短期脱钩事件中的风险暴露。
检查您的借贷协议使用的预言机来源。 依赖单一预言机且具有高偏差阈值的协议更容易受到延迟清算触发的影响。使用多个预言机或具有更严格更新阈值的协议将更快反映价格变化,这可能是保护性的(更快的清算防止坏账积累)或有害的(更快的清算使借款人有更少的时间添加抵押品)。
检查您提供流动性的任何 Curve 或 Uniswap 池的组成。 如果某种稳定币已经占据池中不成比例的份额,则该池已经在定价轻微脱钩风险,您的无常损失暴露也会增加。
检查稳定币发行人是否发布了有关其储备保管人的信息。 Circle 公开其银行关系。Tether 提供季度证明,但不披露单个保管人。脱钩的风险特征在很大程度上取决于持有储备的具体机构及其对银行挤兑、监管行动或操作失败的敏感性。
检查您的清算阈值。 如果您是以稳定币抵押借款,请计算稳定币价格需要下降多少才能触发您的清算。如果您的贷款价值比(LTV)较保守,持续 30 秒的 3% 脱钩可能不会触发清算,但 10% 的脱钩几乎肯定会触发。
检查稳定币的赎回条款。 一些稳定币可以随时赎回。其他稳定币则有处理窗口、最低赎回金额或身份验证要求,这些都会造成延迟。这些延迟决定了在脱钩事件后套利恢复挂钩的速度。
预言机基础设施升级。 Chainlink 和其他预言机提供商正在积极开发基于请求的预言机模型,允许协议按需请求价格更新,而不是等待基于推送的固定时间表更新。这些模型将显著减少脱钩期间的预言机延迟窗口。
Curve v2 和集中流动性采用。 新的自动做市商(AMM)设计允许流动性提供者在特定价格范围内集中资本,可能会改变脱钩期间单边流动性的动态,减少大额交易的滑点,或在某个价格以下完全消失流动性。
GENIUS 法案后的稳定币储备多样化。 GENIUS 法案的储备要求可能会推动发行人朝着更为多样化的保管安排发展,降低因 SVB 破产导致 USDC 脱钩的集中风险。
跨链脱钩传播。 随着稳定币在多个链之间桥接,以太坊上的脱钩可能会传播到 Arbitrum、Optimism、Base 和其他网络,传播的延迟取决于桥接最终确认时间和每条链上的预言机配置。
实时清算仪表板。 像 DefiLlama 的清算追踪器这样的工具提供了对在不同价格水平下将被清算的抵押品头寸的实时可见性。在稳定币压力期间监控这些仪表板可以提前警告潜在的清算级联。
阅读更多:GENIUS 法案如何使 USDC 成为华尔街的稳定币
稳定币脱钩发生在稳定币的市场价格偏离其目标价值时,通常是一个美元。脱钩可能是由于交易所的流动性失衡、对发行人储备的担忧,或是影响持有储备资产的保管人的外部事件,如银行倒闭。大多数脱钩都是短暂的,并通过套利解决,但严重的脱钩可能持续数小时或数天。
大多数稳定币价格偏差持续几秒到几分钟,并由自动套利机器人解决,这些机器人会购买折价的稳定币并在其他地方按面值赎回或出售。由于对偿付能力的担忧引起的严重脱钩,例如在SVB倒闭期间的USDC,可能会持续48小时或更长时间,因为套利者在确认赎回机制正常运作之前不愿意购买。
会的。DeFi借贷协议使用在固定时间间隔更新的预言机数据。当预言机更新并反映出较低的稳定币价格时,之前高于清算阈值的头寸可能会突然变得符合清算条件。清算者以折扣价格没收抵押品,借款人则损失一部分资金。这可能发生在单个预言机更新周期内。
预言机提供DeFi协议用来评估抵押品和确定清算资格的价格数据。大多数稳定币的预言机数据在价格波动超过0.25%或在固定时间间隔后更新。这在市场价格和协议对价格的看法之间造成了滞后,可能会根据时机延迟或加速清算。
Curve的稳定交换设计将流动性集中在一对一的价格比率周围,这最小化了正常交易的滑点。在脱钩期间,卖方将脱钩资产倾倒入池中,改变其组成。随着池子变得越来越单边,隐含汇率非线性恶化,使套利者恢复平衡的成本逐渐增加。
流动性脱钩发生在卖压暂时超过二级市场的买入能力时,但发行人的储备完好且赎回正常。这些脱钩通常在几分钟内通过套利解决。偿付能力脱钩发生在发行人的储备不足以按面值兑现所有赎回时,这可能导致价格持续下跌和潜在的永久性损失。
套利机器人监控各个交易场所的价格差异。当稳定币在去中心化交易所(DEX)上的交易价格低于一美元,而在中心化交易所(CEX)上按面值交易时,机器人会在DEX上购买并在CEX上出售。如果赎回机制正常运作,机器人还可以购买折价的稳定币,并直接向发行人以一美元赎回。这种购买压力将DEX价格推回到面值附近。
用户可以通过保持保守的贷款价值比来减少风险,借用稳定币抵押品时,跨多个稳定币发行者进行多样化,监控他们所使用协议的预言机更新计划,并检查他们持有的稳定币的储备保管人披露信息。避免在流动性池中对单一稳定币的集中投资也可以降低在脱钩事件中出现的暂时性损失风险。
免责声明:本文仅供信息参考,不构成财务、投资或法律建议。加密货币投资具有重大风险。在做出任何财务决策之前,请务必进行自己的研究。本文信息截至2026年8月8日。
本内容仅供参考,不构成任何金融、投资、法律或税务建议。文中提及的任何活动、奖励、线上活动或相关信息,不应被视为对购买、出售或交易任何加密资产的推荐、招揽或邀请。加密资产具有高波动性,存在价值损失风险。WEEX服务、产品及相关活动的可用性可能因地区而异。用户在参与前有责任确保符合当地适用法律法规。





























