复盘 RWA 十四年：从彩色币构想走向万亿美元赛道

STO 寒冬、贝莱德入场、监管博弈，一条横跨两代从业者的代币化演进之路。

撰文：Seth

编译：Luffy，Foresight News

2012 年 3 月，以色列开发者 Yoni Assia 提出了彩色币的概念：给特定比特币打上标记，使其能够代表股票、债券、产权凭证等现实资产。

遗憾的是，这套构想始终没能脱离白皮书阶段。但它抛出了一个此后十四年许多人持续探索的命题：如何让流动性匮乏的实体资产，实现如同现金一般自由流转。

十四年之后，剔除稳定币，可自由交易的代币化资产规模达 382.9 亿美元，已承诺投入资金规模 3694.4 亿美元，持有者共计 179 万人。

本文逐层梳理了代币化发展至今走过的完整阶段，剖析为何这条道路如此漫长。

什么是资产代币化

代币化资产是对现实资产的债权凭证，底层标的可以是短期国库券、金条、信贷、酒店股权，以链上代币形式承载。

代币本身没有独立价值。链下由托管机构、基金管理人或信托实体持有真实资产，并认可代币作为提取底层资产的有效凭证，逻辑与股票凭证、不记名债券和对应标的之间的关系一脉相承。

区块链带来的增量价值有限但切实存在：它记录债权归属，所有权可以全天候秒级完成交割，无需中介券商撮合交易。剥离技术外壳，这是一个古老的金融思路；真正革新的是交易速度、资产参与主体，以及资产的使用方式。

早期建设者与初代困境

早在行业相信代币化能够规模化落地之前，少数先行者必须先证明这件事具备可行性。 2017 年，Lucas Vogelsang 和 Martin Quensel 创立 Centrifuge。成立最初四年，团队深耕 Tinlake 系统，依托分级循环资金池，为现实世界应收账款与实体资产提供融资服务。

2021 年年中，Centrifuge 推出首个接入 MakerDAO（现 Sky 生态）的 RWA 资金池，铸造出首批由现实资产背书的 DAI，方案顺利落地。

同样的模式也出现在房地产领域。2018 年 10 月，不动产运营企业 Elevated Returns 完成一笔 1800 万美元融资，将估值 2.24 亿美元的阿斯彭瑞吉酒店 18.9% 权益代币化，通过 Templum Markets 向合格投资者发行面值 1 美元的代币。这也是区块链上首笔大型商业地产代币化交易。

几个月之后，一幅价值 560 万美元安迪・沃霍尔画作的 31.6% 权益，以相同方式完成代币化拍卖。

两笔交易均按计划顺利发行，后续却陷入停滞。代币铸造完成后，市场缺乏交易对手，流动性无从谈起。

2019 年 9 月，Paxos 推出 PAXG，首款获得纽约金融监管机构批准的黄金代币。同年 Tether 上线 XAUT，依托瑞士金库储备，与 Paxos 存放在伦敦布林克斯金库的黄金产品形成竞争。两款产品在当时均未能吸引机构大规模布局。七年过去，二者仍在正常运营，市值分别达到 19 亿美元、27 亿美元。这也证明，早在国债代币化形成热潮之前，大宗商品代币化模式就已经跑通。

监管规则的完善远远滞后于创新。美国证监会 2017 年发布《DAO 报告》，首次将豪伊测试应用于代币发售判定：数字代币是否属于证券，取决于发售方式，而非代币名称。

这一结论催生了证券型代币发行（STO）赛道，同时划定了仅限合格投资者参与的准入壁垒。此后四年，发行方持续推出各类 STO 产品，但法律层面限制绝大多数潜在交易者入场。 订单深度稀薄、强制锁仓期、托管法规模糊等多重问题，使得这一波浪潮在 2021 年基本落幕。同年，预测市场 Augur 活跃用户峰值仅 265 人，随后萎缩至 37 人。

行业长期面临的难题

各类资产不断被代币化，但绝大多数代币长期静止、无人交易。 据《福布斯》数据，当前 88% 的 RWA 市场价值集中在 62 个资产标的；仅 5 款产品 ------Figure 住房信贷基金、Circle 的 USYC、泰达黄金、贝莱德 BUIDL、Justokenglobal 旗下 JMWH 基金，就占据市场总规模近一半。

其余绝大多数代币铸造完成后便被市场遗忘。即便在集中度高达 88% 的头部资产内部，仅有不足 10% 的代币化价值被真正盘活，用作 DeFi 抵押物、参与借贷循环。

问题根源并非缺少需求。早在 2024 年之前，资本就想要配置代币化国债与黄金。真正的阻碍在于，除非有值得信任的持牌机构承接托管、资产过户与合规流程，否则没有机构愿意为这类资产背书。在贝莱德入场之前，没有具备公信力的主体在可观规模上验证这套商业模型。

代币化如何迎来破性

代币化行业缺的不是更好的产品，而是一家其他机构普遍信任、愿意公开为此赛道背书的巨头。

2024 年 3 月，贝莱德交出了这份答案，推出 BUIDL 代币化基金，由合规平台 Securitize 负责代币化与运营管理。Securitize 由 Carlos Domingo 和 Jamie Finn 在 2017 年创立。

Carlos Domingo 此前运营过早期证券代币基金 SPiCE VC，这也是贝莱德寻求合作时选择 Securitize 的重要原因。

如今 BUIDL 跨 10 条公链发行，规模达 28 亿美元，由纽约梅隆银行托管、普华永道审计，7 日收益率 3.42%。贝莱德的入局，让各大资管机构董事会开始正视代币化赛道 ------ 这是持续四年的 STO 浪潮始终没能实现的效果。

补充背景：富兰克林邓普顿的 BENJI 基金早在 2021 年 4 月上线 Stellar，是首只采用公链作为官方记账系统的美国注册公募基金，比 BUIDL 早三年。目前该基金多链运行：部署在 BNB Chain 与以太坊的 EVM 版本 iBENJI 规模 17.2 亿美元，原生 Stellar 代币规模 7.125 亿美元。

信贷与收益基础设施

顶层资产包装方案成型之后，行业中层需要借贷双方匹配的交易市场。2019 年，Sid Powell 和 Joe Flanagan 推出 Maple Finance，该平台发展途中曾遭遇重创。

2022 年 12 月，借款人 Orthogonal Trading 隐瞒自身在 FTX 暴雷中的风险敞口，出现 3600 万美元贷款违约。一周之内，平台活跃贷款规模缩水约 30%。 Powell 当时坦言自己 「震惊且失望」，并基于这次危机重建平台风控：拓宽借款人准入范围，不再单纯依靠代理人单方面申报风险敞口。

截至目前，Maple 累计发放贷款规模超 200 亿美元，旗下 syrupUSDC、syrupUSDT 产品合计规模 19 亿美元，是规模遥遥领先的代币化私人信贷平台。

两年后，高盛数字资产资深从业者 Nathan Allman 创立 Ondo，核心产品 OUSG 是首款可点对点转让的代币化国债代币；USDY 则是首个无准入门槛的收益型稳定币。当前 USDY 规模 21.45 亿美元，OUSG 规模 4.49 亿美元。Ondo 同时也是 BUIDL 最大的链上分销渠道。遗憾的是，创始人 Nathan Allman 于 2026 年 5 月意外离世。

预言机与数据基础设施

链上智能合约可信读取链下资产价格、基金资产净值（NAV），是一切应用落地的基础。当下赛道主要由四大网络瓜分市场：

RedStone：2025 年 3 月 Securitize 选定 RedStone 作为核心预言机合作伙伴。如今 RedStone 为 BUIDL、Apollo ACRED、VanEck VBILL、Hamilton Lane SCOPE 等所有 Securitize 代币化基金提供每日 NAV 数据流。 接入之前，Securitize 发行的代币缺少实时报价 ------ 链上虽然存在基金份额，但借贷协议无法获取实时估值。依托 RedStone 喂价，ACRED 得以在 Morpho 产生收益，VBILL 可以在 Euler 充当抵押物。目前 RedStone 保障横跨 110 条区块链、规模约 60 亿美元的链上资产安全，绝大多数服务于机构基金定价，而非原生加密代币。

Pyth Network：瞄准另一端市场，主打速度优先，弱化复杂 NAV 计算。采用拉取式模型，适配高频交易标的：股票、外汇、大宗商品，支持 750 余个美股交易对与多期限国债利率数据。 Ondo 选用 Pyth 为 USDY 收益代币提供报价，服务覆盖 65 条区块链。即便脱离 Securitize 技术栈，Ondo 自身国债产品也拥有独立可信的价格数据源。

DIA：主打可验证性与从数据源到合约的全链路透明。xReal 套件覆盖超 100 项 RWA 价格指标，包含股票、ETF、外汇、债券收益率。Stellar、Ripple 在推进 RWA 合作时均选用 DIA。机构在合规流程中倾向完整审计数据源逻辑，而非单纯依赖品牌背书，DIA 精准匹配这一需求。

Chainlink：承接另外三家没有涉足的业务 ------ 跨互不信任区块链的数据传输与资产互通，并不直接负责基金定价。旗下 CCIP 通道分发 DTCC 智能净值数据，支撑新加坡《守护者项目》中 SWIFT 与瑞银开展的试点。该项目 2022 年 5 月启动，2023 年 10 月完成瑞银首笔代币化基金真实试点。CCIP 上个季度跨链转账规模 49 亿美元，同比增长 353%，全网保障资产总价值 1100 亿美元。仅 Mantle 一条公链今年通过 CCIP 流转的代币规模就超过 25 亿美元。DTCC 正将 Chainlink 基础设施嵌入自身抵押品应用链，目标 2026 年第四季度上线。

分销渠道搭建

资产包装发行与市场分销，是两套完全独立的课题。

Mantle 网络脱胎于 BitDAO。BitDAO 获得交易所 Bybit 大力支持，巅峰时期国库体量比肩以太坊基金会。 2023 年 BitDAO 并入 Mantle，完整承接国库资产，当时持有近 3 亿美元稳定币与 27 万枚 ETH，如今国库规模扩张至 24 亿美元。绝大多数初创团队需要数年融资才能拿到的资金，Mantle 开局便已具备。目前 Mantle 上线超 155 种代币化股票，DeFi 流动性规模突破 10 亿美元。8 月 6 日，依托 CCIP 搭建通道，Mantle 将 RWA 基础设施拓展至 Solana，首次把生态输出至非自有公链。

Coinbase 与币安聚焦抵押品与资产聚合赛道。BUIDL 已登陆 BNB 链，并且可以直接在币安充当抵押物。

MEXC 是布局最全面的交易平台之一，上线超 105 组 Ondo 代币化股票交易对，同时支持 PAXG、XAUT 以及主流 RWA 基础设施代币。仅 8 月就新增 5 个标的，涵盖 AI 基础设施、稀土板块。2026 年一季度，平台占据全球代币化黄金交易量 27%，位列全球第二。本月 MEXC 升级 RealStocks 产品，依托券商合作覆盖 7000 余只美股与 ETF，新增功能让代币持有者完整对应真实股东权益。

增长最快的品类并不局限于现货市场挂牌，Hyperliquid 与币安的 RWA 永续合约，7 月末单周成交规模 617 亿美元，等同于同期两家平台比特币永续合约成交量的 99.2%，代币化股票占其中 58%。在 Hyperliquid，RWA 永续交易量已经超过平台其余所有品类总和。

监管逐步跟上创新节奏

监管层面四条主线同步推进：

• 《GENIUS 法案》：美国史上首部联邦稳定币法案，已于 2025 年 7 月 18 日签署生效。
• 《CLARITY 法案》：旨在确立加密行业其余资产的市场规则。法案提前一日在众议院通过，并在 2026 年 5 月以 15:9 的票数通过参议院银行委员会。后续陷入僵局：民主党要求增加公职人员数字资产利益冲突条款，共和党希望剔除相关内容推进立法。 参议院 8 月 8 日进入休会，未进行最终投票。但参议院领袖休恩在休会前提交终结辩论动议，定于 9 月 15 日（议员复会后次日）启动程序性投票。 本次投票不等于法案通过，仅代表开启全院辩论。参议院工作人员对外透露，利益冲突条款争议依旧没有解决。如果 9 月再度搁置，中期选举日程将大幅压缩今年剩余立法窗口。
• 美国证监会选择独立路径。2026 年 3 月，证监会与商品期货交易委员会联合发布代币分类框架，将数字资产划为五大类别，只有 「数字证券」 完整归属证监会监管。 证监会主席 Paul Atkins 4 月在华盛顿经济俱乐部表态：监管机构 「即将发布」 创新豁免规则，设立监管沙盒。企业可在 12 至 36 个月内在链上交易代币化证券，无需完成完整注册流程。彭博 5 月中旬报道政策即将落地；5 月 22 日证监会暂缓推进，听取证券交易所关于投资者保护的反对意见。截至 6 月中旬最新消息，这份豁免方案仍未正式发布。
• 纳斯达克、纽交所与 DTCC 选择不再等待。证监会 2026 年 3 月批准纳斯达克规则修订，允许罗素 1000 成分股、指数 ETF 依托现有传统交易基础设施开展代币化交易；纽交所同类方案 4 月获批。 托管资产规模约 114 万亿美元的 DTCC 在 5 月 4 日宣布，将于 2026 年 7 月开展生产级试点，贝莱德、摩根大通、高盛等 50 余家机构参与，覆盖罗素 1000 成分股、主流指数 ETF 与美国国债，计划 10 月全面推广。这套体系完整保留股东投票、分红等全部传统权益，核心证券登记体系维持不变，代币仅仅是结算记录的包装载体。

证监会搁置的豁免方案原本会开辟第二条更宽松通道：无需底层上市公司授权即可发行代币，投资者仅享有经济收益、不具备股东权利。第二条通道能否落地、何时落地仍是未知数。但仅 DTCC 试点就足以证明：美国主流股票的合规代币化交易一定会到来。

流动性难题解决了吗？

对照前文提出的行业痛点复盘现状：流动性割裂问题得到部分缓解。国债与私人信贷赛道流动性相对充足，规模分别达 162 亿美元、73 亿美元，对应标的数量分别为 87 个与 2543 个。

除此之外其余赛道流动性依旧薄弱（多数品类规模不足 10 亿美元）。贝莱德、富兰克林邓普顿层级机构的托管信任难题已经解决，中小发行方依旧无解。大约 97% 的代币化资产仍然设置准入门槛，普通散户无法参与，壁垒根源可以追溯至 2017 年证监会豪伊测试判定标准。

以上是偏乐观的视角。2026 年 7 月 BeInCrypto Intelligence 依托 RWA.xyz 七千余个代币化产品数据发布报告，揭示更残酷的现实：市值超 10 万美元的代币化资产中，56%（约 329 亿美元）单周链上转账记录为零。 资产上链、资产在链上流转，是两件完全不同的事。目前行业只完成了第一步。

部分现象属于产品设计初衷：买入代币化国债获取收益，本就不像投机债券一样需要每日交易。但客观现状无法回避，市场呈现明显头部集中。五大产品占据近一半市值，其余六千余个标的大多沉寂。

未来走向

各大机构对市场规模预测数值差异巨大，但增长方向达成共识。 麦肯锡基准情景预测：2030 年代币化资产规模达到 2 万亿--4 万亿美元；方舟投资预测 11 万亿美元；波士顿咨询集团联合瑞盈预测 2030 年达 9.4 万亿美元，2033 年升至 18.9 万亿美元；渣打银行预测 2034 年突破 30 万亿美元。

数值差距本质不是对增长与否存在分歧，所有人都预判市场规模相比当下扩张百倍。分歧来自统计口径：稳定币是否纳入、银行存款是否纳入、代币化定义边界如何划定。

机构一边认可增长预期，一边保持谨慎。Coinbase 与安永 2026 年 1 月调研 351 位机构决策者：73% 计划年内提升数字资产配置，65% 把监管清晰化列为首要驱动因素。与此同时，66% 受访者同样将监管不确定性列为最大风险。推动资金入场的核心条件，恰恰悬而未决。

另一项安永调研显示，机构不愿坐等监管落地：83% 机构投资者计划 2026 年底配置代币化债券，两年前这一比例仅 33%。

转变已经体现在底层基础设施，而非仅仅停留在调研问卷。 2026 年 2 月，BUIDL 接入 UniswapX 实现直接交易；3 月对接 Chronicle 验证系统，任何人可以依托纽约梅隆银行托管记录实时核验贝莱德底层国债持仓。Sky 生态 Spark 流动性层自动调配 15 亿美元资金，在 BUIDL、Anemoy、Superstateinc 之间切换，实时投向收益率最高的标的 ------ 这类工作过去依靠资金交易员人工操作。

DWF Labs 创始人 r Andrei Grachev 认为，代币化股票已经重塑交易者行为。加密投资者无需离开现有交易平台，就可以切换布局股票资产，并预测链上股票与大宗商品今年规模将迎来大幅增长。Falcon Finance 的 Artem Tolkachev 直截了当地阐述了这一机制：可组合性与赎回机制，才能够真正打通实体资产与加密流动性。

行业内部正在分化出两条发展路线： 一派优先保障所有权合规，搭建准入式通道，代币全程运行在合规边界之内； 另一派优先追求可组合性，将 BUIDL 这类合规资产封装，使其能够自由流通于无许可 DeFi 生态。

这可以看作 RWA 1.0 与 RWA 2.0 之争，但如今已经不再是理论探讨，而是两套相互竞争的产品路线图。今年早些时候 Circle 的 USYC 规模超越贝莱德 BUIDL，成为体量最大的代币化国债基金，意味着后者在分销层面暂时占优，品牌影响力层面则另当别论。

RWA 1.0：单纯映射实体资产，仅支持买入、持有、赎回，阿斯彭瑞吉酒店代币、Maple 早期借贷资金池均属于这一范式。 RWA 2.0：让实体资产持续产生效用。2026 年第二季度，存入各类 DeFi 平台的代币化现实资产规模达到 74 亿美元，同比增长两倍以上，收益型稳定币与代币化国债占比最高。 Maple 的 syrupUSDT 已经在 Mantle 接入 Aave 正式运行，真实资金的循环基础设施已经落地.