连赚7个季度，新兴市场的套利交易跑赢一切

8 月 23 日，彭博报道，以美元融资的新兴市场套利交易连续第七个季度录得正回报，创下 2008 年以来最长连胜纪录。

按彭博八大新兴市场货币套利指数口径，这笔交易自 2024 年底以来累计回报约 22%。同一区间，美国国债回报 5.9%，新兴市场主权美元债 14%，新兴市场企业债 10%------套利交易赢了美债近 4 倍。

管理 1.5 万亿美元的 PGIM 新兴市场债务团队负责人 Cathy Hepworth 被问到最有把握的主题时的回答是「套利，套利，套利」。她的原话是「这是一个套利的世界」，理由很直白：「有海量的钱在找收益。」

套利交易的做法本身不复杂：用美元、日元或欧元这类低息货币借钱，换成土耳其里拉这类高息货币去买债券或货币基金，赚利差。土耳其那边的利息回报可以高到 40% 以上。

这七个季度是怎么走过来的？

利差是底子，但真正让回报翻倍的是汇率。 美元对亚洲以外的新兴市场货币在走弱，同时对欧元、瑞郎这些同样被用作融资货币的低息同行也在变便宜------两头都在帮忙。最极端的是哥伦比亚：12% 的债券回报叠加 45% 的即期升值。即使在里拉对美元跌了 26% 的土耳其，10 年期本币债 32% 以上的收益率仍然让投资者留在盈利区。

过去 12 个月，美元融资的套利交易在哥伦比亚比索上赚了 48%，土耳其里拉 23%，巴西雷亚尔 21%，墨西哥比索 19%，南非兰特 18%。

中间挨过一次真正的考验。 本库记录的前情链条是这样的：7 月初，套利资金已经明显从发达市场转向新兴市场押注，美元遭冷落；7 月 23 日日元跌至 40 多年新低；8 月初，美日实施历史性的联合汇市干预。

2024 年 8 月那次日元急升，曾把全球市场搅翻------彭博新兴市场外汇套利风险溢价指数当时跌了 4%。而这一次，同一个指数在干预后只跌了约 1%。原因是资金已经换了融资货币：日元的位置被欧元、瑞郎和美元接走了。瑞士资管机构 Vontobel 的组合经理 Thierry Larose 的说法是，「无序平仓的门槛比几周前想的更高了」，他继续做套利，但绕开日元。

干预也没能改变日元本身的处境。到 8 月中旬，日元已经回到 159--160 区间，对冲基金的日元空头虽然较干预时腰斩到 59,526 手，但一部分套利者反而借着反弹以更好的价格重建空头。8 月 17 日，新兴市场货币指数创下 1906.98 的历史新高。

最近一周还在加码。 美国财政部本周三宣布将加大长债回购。TS Lombard 宏观策略主管 Daniel Von Ahlen 给客户的报告写道，「美国政府对债券收益率上升的容忍度似乎很低，这正在催化做多新兴市场套利的交易」，公司的新兴市场外汇套利机制指标「再度改善，强化了我们的信心」。

接下来，市场在盯什么？

首先是美联储什么时候动。 这是整笔交易的单一最大风险点。高盛首席外汇及新兴市场策略师 Kamakshya Trivedi 判断「通胀改善足以让美联储按兵不动」，但也提示长端利率上行是近期威胁------只要涨得不太快，高实际利率的新兴市场货币仍能给出正回报。道富高级新兴市场策略师 Ning Sun 的表述更直接：美国数据还没弱到能逆转支撑套利交易的风险偏好。

第二是拥挤度。 报道里明确提到，这笔交易有可能成为自身成功的牺牲品------钱太多了。这是套利交易的经典死法：所有人挤在同一侧，反向波动一来就是踩踏。

当然，高利率也是重点，市场想看它还能维持多久。 支撑面之一是拉美和东欧央行为压住疫后通胀维持了高政策利率，中东局势和能源价格高企也在阻止它们转向宽松。这两个条件都是外生的。

瑞银新兴市场美洲首席投资官 Alejo Czerwonko 偏好用欧元和加元融资、做多南非兰特与墨西哥比索；PGIM 的 Hepworth 看撒哈拉以南非洲的前沿市场，以及土耳其、哥伦比亚、巴西。

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