周末也可交易非上市资产……阿莱亚研究，RWA无期限合约未平仓合约达430亿美元分析

在传统金融的交易时间限制和非上市市场的准入壁垒双重挑战下，代币化的实物资产（RWA）无期限合约正在迅速崭露头角。阿莱亚研究（Alea Research）最近的报告显示，去中心化交易所（DEX）和中心化交易所（CEX）整体的RWA无期限合约未平仓合约已扩大至430亿美元，较年初增长了15倍。报告指出，这一市场不仅仅是简单的“代币化”实验，它同时吸收了对在周末和夜间反映宏观风险的需求，以及个人投资者对非上市公司敞口的需求。

报告指出，美国股市的日均交易额已超过1万亿美元，但核心流动性集中在东部时间上午9:30至下午4:00的正常交易时段。即便是支持夜间交易的蓝海ATS，预计到2025年也仅能处理约10亿美元的日交易额，这仅占正常交易量的约0.1%。然而，这一需求的性质是明确的。亚太和欧洲的投资者希望在本国的白天时间交易美国股票，这一趋势支撑了夜间交易，而最近的交易量中有35%来自韩国。

这种结构性限制在周末事件中更加明显。阿莱亚研究（Alea Research）以2月28日星期六发生的美国对伊朗空袭事件为例指出，在所有监管交易所关闭的周末，能够实时反映冲击的地方几乎只有基于超高流动性的市场。随后，周日晚上蓝海ATS的交易量较平时激增了4倍，CME原油合约的交易量也几乎是前一周平均水平的两倍。这表明，周末反映宏观风险的需求确实存在。

RWA无期限合约的另一个支柱是非上市市场。最近，企业平均保持非上市状态约14年，上市前的价值增长大部分归属于内部人士和合格投资者。报告分析显示，在2020至2023年间，上市企业的IPO收益中约41%是在上市前产生的。在这种结构下，个人投资者很难接触到像OpenAI或Anthropic这样的有前景的非上市公司。相反，基于USDC（USDC）结算的上市前股票无期限合约在不需要合格投资者资格的情况下，提供了对该资产的价格敞口，因此受到关注。

从技术上讲，RWA无期限合约是一种不实际持有基础资产的合成合约。在美国正常交易时间内，基于预言机价格形成标记价格，资金费用则起到将市场价格收敛至现货的作用。然而，在周五市场收盘后，基准预言机消失的时段内，必须通过自身的订单簿来探索价格。为了防止因薄弱的报价和强制平仓链引起的剧烈波动，TradeXYZ利用了“发现边界”等限制装置。这表明，RWA无期限合约不仅仅是高杠杆的投机产品，而是为了保持周末和夜间的价格发现功能而进行的精细设计。

实际交易模式也支持这一目的。报告指出，RWA无期限合约的交易量在美国现金市场开盘后迅速增加，首小时内的交易流量集中在9%。同时，整体交易量的25%发生在美国股票交易平台停止交易的下午8点到凌晨4点之间。根据最近8周的超高流动性数据，RWA无期限合约名义交易额的65.1%是在正常交易时间外进行的，11.5%发生在周末。尽管将DEX和CEX的整体周末交易量与平日平均水平相比减少至18.5%，但未平仓合约却没有大幅波动。平日的换手率为1.23倍，而周末仅为0.24倍，这表明交易者们更倾向于在保持头寸的同时管理周末风险，而非单纯的短线交易。

价格准确性也是衡量市场有效性的关键指标。报告显示，在137个RWA无期限合约市场中，有125个的标记价格保持在预言机价格的25个基点以内，市场的中位数偏差仅为3个基点。对7月4日假期等非交易时段的VWAP与重新开盘价格进行比较，结果显示中位数误差约为0.5%。尤其是在星期六发生的伊朗冲突期间，WTI原油的非交易时段VWAP为71.64美元，而CME重新开盘价格为72.30美元，差距在0.9%以内。微芯科技（Micron）业绩发布后的夜间价格也在次日开盘价的3.3%下方波动，但并未造成方向性的重大扭曲。

上市前股票无期限合约是一个难度更高的领域，但在某些案例中却提供了有意义的信号。塞雷布拉斯（CBRS）在IPO前交易了13天，上市当天以290.40美元开盘，上市前无期限合约价格与之差距在2.3%以内。SpaceX（SPCX）在上市前一天的VWAP与实际开盘价的差距也维持在2.7%左右。相反，量子链（QNT）在上市当天的急剧下跌导致收盘价的误差大幅扩大。报告对此表示，上市前无期限合约能够很好地捕捉到“开盘价的需求”，但在实际流通量释放后涌现的卖压却难以完全反映。尽管如此，五个主要事件的平均误差为+0.2%，中位数误差为2.7%。

市场主导权目前掌握在DEX手中。利用超高流动性的HIP-3基础构建模型的TradeXYZ，正在大量上市美国股票、商品、外汇和上市前合约，占据了链上RWA无期限合约未平仓合约的56.9%，约合310亿美元。由于无许可上市结构，它能够比传统交易所更快地提供新产品。相对而言，CEX则通过基于KYC的用户群体、法币的上行通道和监管友好的结构来攻克其他领域。币安（Binance）表示，相关产品用户中有73%来自新兴市场，而Kraken、OKX和Coinbase则在监管框架内吸引机构和海外个人投资者。

最终，RWA无期限合约的本质在于解决“时间”和“可达性”问题，而不仅仅是代币化本身。在传统金融在周末和夜间关闭，以及普通投资者无法接触的非上市市场中，这一产品作为替代价格发现工具和敞口手段发挥着作用。阿莱亚研究（Alea Research）认为，未来如果监管交易平台扩展至23小时5天的运营模式，24小时交易的溢价可能会缩小，但在周末交易、杠杆和传统金融无法上市的品类领域，RWA无期限合约的竞争力仍将存在。作为判断市场可持续性的关键指标，“RWA无期限合约未平仓合约”被认为至关重要。如果这一数字保持不变，说明实际需求得到了确认；反之，如果停滞不前，则当前的快速增长可能只是由于可达性改善带来的短期扩张。

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