代币化股票扩大了投资者的准入，但投资者究竟拥有什么？Tessera PE创始人解释

代币化股票转让已达到295亿美元，新的产品拓展了市场准入，但Tessera PE创始人Chan Ahn表示，投资者可能获得的权益从直接的股份所有权到不具备股东权利的合同索赔都有可能。

• 代币化股票可以代表直接股份、保管索赔或具有不同法律权利的合成合同。
• 公司规则、证券法和承销商锁定期可能限制转让，即使代币在链上流动。
• 预IPO代币缺乏可靠的二级市场所需的公开价格和公司披露信息。
• 代币化私人信贷可能在不降低复杂AI基础设施风险估值的情况下扩展准入。
• 美国投资者仍被排除在根据S条款提供的几种代币化股票产品之外。

Tessera PE创始人Chan Ahn在接受crypto.news采访时表示，类似的营销术语往往掩盖了代币持有者所拥有的实质性差异、他们如何获得股息以及他们是否可以对公司事务进行投票。

Ahn表示，他之前没有发布过关于Securitize的分析，他的评论基于公开可用的信息。他还将Securitize报告的纽约证券交易所上市、其自身股票的代币化以及其支持其他发行人发行的能力分开，称每个问题涉及不同的法律问题。

代币化股票可以为投资者提供三种不同的索赔

根据Ahn对1月SEC工作人员声明的解读，代币化证券通常有三种形式：发行人支持的证券、保管产品或合成合同。

在发行人支持的结构中，公司支持代币化，并将代币视为证券本身，而不是作为单独的包装。如果该结构如描述的那样运作，Ahn表示，持有者的投票、股息和信息权利应与传统股份相同，因为这两种形式代表同一工具。

然而，两个操作细节决定了代币持有者是否直接拥有证券。投资者需要知道他们的名字是否出现在股东名册上，或者是否有一个提名人介于他们与公司之间。平台还必须解释链上头寸如何与在公共交易所交易的股份的结算相协调。

“Ahn说：‘答案决定了你是持有证券还是对持有证券的人的索赔。’

保管代币创造了不同的关系，因为基础股份仍然与中介保持离线状态。根据Ahn的说法，投资者可能会根据《统一商法典》第8条获得证券权益，类似于通过经纪人持有股票时使用的间接所有权结构。

投票材料、股息和公司通讯仅通过中介安排到达代币持有者。Ahn表示，他审查的一个结构使用Broadridge处理代理材料和发行人通讯，与传统经纪公司已使用的基础设施相匹配。

保管人失败也会带来额外风险。虽然注册股东与公司有直接关系，但保管代币持有者可能必须通过中介的破产程序追索索赔。

合成代币与公司的距离更远。买家拥有与产品发行者的合同，而不是股份或由股份支持的权益。Ahn表示，SEC工作人员警告某些此类产品可能符合基于证券的掉期，可能限制合格合同参与者的准入。

“因此，诚实的答案是‘投资者拥有什么’是：阅读你被提供的三种形式，因为所有这些的营销语言几乎是相同的，而法律实质却并非如此。

投票、分红和获取公司信息提供了一种快速测试产品结构的方法，Ahn补充道。投资者应该询问哪个实体对他们拥有每项权利，以及如果该实体失败会发生什么。

Tessera自己的产品并不代表股权。Ahn表示，该公司发行代币化的贷款参与权，提供经济暴露，但不在基础业务中拥有所有权、投票权、分红权或信息权。

公司规则仍然可以阻止代币转移

即使代币可以在区块链地址之间移动，Ahn表示，发行者的批准、证券法和合同锁定也可能阻止相关的所有权或经济利益转手。

紧密持有的公司通常会施加董事会批准要求、优先购买权以及写入股东协议的限制。私人公司可能会维护自己的股东登记，而不是聘请外部转让代理，从而允许他们拒绝不符合其条件的转让。

“A token cannot move what the register will not record,” Ahn said.

联邦证券规则通过144条持有期、关联交易量限制、通知条件和投资者资格要求增加了另一层限制。承销商的锁定可能超出直接销售股份的范围，限制转移所有权经济利益的交易。

引用SpaceX的最终招股说明书，Ahn表示，股东在未获得高盛作为承销商的事先书面同意的情况下，被禁止进行某些对冲或其他安排。该条款在声明的例外情况下， reportedly 涉及所有权经济后果的直接或间接转让，无论是以股份还是现金结算。

这样的语言意味着，提供对锁定股份的代币化曝光可能会引发合同问题，即使该代币在法律上不被归类为基础股票。根据Ahn的说法，提供对仍处于锁定状态的头寸的经济曝光的供应商应该能够解释该产品如何遵守这些协议。

许可区块链系统可以通过批准的钱包、身份检查和管辖区筛选来执行某些限制。当代币是证券时，其转移控制可能会执行发行者施加的限制。然而，对于包装器，相同的控制可能仅执行提供者的条款，这些条款不一定符合公司的要求。

随着代币化股票进入去中心化市场，这个问题变得更加相关。Coinbase最近在Base上增加了六种代币化股票，此前其前四种产品在大约30天内产生了2.277亿美元的去中心化交易量。

新增的代币包括与亚马逊、微软、Strategy、SanDisk、特斯拉和私人持有的SpaceX相关的代币。Coinbase的结构使用阿布扎比全球市场实体对持有的基础股票或合格股权利益发行代币，但持有者似乎并未直接出现在公司的股东登记上。

美国人士无法访问这些产品，因为它们未根据1933年证券法或州证券法进行注册。Coinbase根据S条款提供这些产品，该条款涵盖在美国以外进行的合格证券交易。

代币化股票并不创造可靠的流动性

仅仅拥有交易访问权限并不会产生流动市场，尤其是当代币跟踪没有上市股票、期权或可借股票的私人公司时。

Ahn表示，市场制造商在能够在其他地方对冲风险时才会报价。对于首次公开募股前的资产，他们通常缺乏紧密匹配的对冲工具，迫使他们在自己的账簿上保留风险，并通过更大的买卖差价收取费用。

估值创造了一个更难的问题。公开上市的代币化股票可以在交易时间内持续跟随形成的价格，为交易平台提供了外部参考。而私营公司没有可比的公开市场，导致平台只能依赖最新的初级融资轮。

私募轮的估值源于一小部分已经拥有或计划购买该资产的人的谈判。将这一数字用于二级交易可能使谈判得出的私募估值看起来像是市场确定的价格。

“没有外部参考的自动做市商并不是在发现价格；它反映的是当天交易者的流动。”

信息披露构成了最大的障碍，因为私营公司通常没有义务向未发行或未批准其工具的持有人提供定期信息。尽管代币可能会持续交易，但其背后公司的财务信息仅在其选择时发布。

根据安的说法，更强的结构应包括书面的估值政策、确定的独立评估师和固定的资产价值更新日程。信息披露义务应在工具的法律条款中出现，而平台在报价时应标注价格为指示性，当它们不代表可执行的市场价格时。

尽管存在这些差异，链上活动已经增长。8月份的一份报告发现，月度股票转移增长了415%，达到295亿美元，而链上分发的代币化股票的估值约为25.4亿美元。RWA.xyz还统计了约130万个活跃地址和236万个代币化股东，尽管钱包数字并不等于个人用户的数量。

抵押品的使用增加了另一个风险，因为价格差距可能触发清算。Chainlink最近为Coinbase发行的四只股票引入了价格信息，允许借贷平台评估与Nvidia、Meta、Apple和Alphabet相关的代币。

Coinbase的产品文档警告称，流动性不足和不同的交易时间可能导致代币价格与美国交易所关闭时的基础股票脱节。借贷平台还设定了自己的抵押品限额和清算条款。

代币化私募信贷可能传播难以估值的风险

根据安的说法，从股权转向私募信贷并不会消除估值和信息披露问题，特别是当债务融资AI基础设施时，其设备可能迅速贬值。

安指出CoreWeave的8-K表格，该公司通过一个独立子公司于2026年8月7日进入了一项26亿美元的延迟提款定期贷款协议，由摩根大通担任行政代理。文件表示，这笔资金将用于履行客户合同所需的支出，包括购买图形处理单元服务器和相关基础设施。

根据该协议的借款可以持续到2026年12月，而债务将在2031年9月1日到期。安指出，母公司无条件担保该协议，并且借款子公司的几乎所有资产都为其提供担保。

CoreWeave的文件还列出了影响重大客户合同的某些不利事件作为违约事件。在安看来，该条款使这些客户协议成为信贷结构的核心，而不仅仅是收入来源。

核心估值问题在于融资的加速器在未来几年将值多少钱。安表示，代币化贷款风险并不会为该设备建立市场价格，但它可以将相同的不确定性分散给更多的投资者，这些投资者可能对基础合同和抵押品的审查能力较弱。

安还引用了芝加哥联邦储备银行的一项研究，显示平均银行对与AI相关行业的未偿债务约占总资产的0.8%。然而，承诺的风险暴露更接近于一级资本的25%，而未偿商业和工业风险暴露的平均值为9%。

根据研究，到2025年底，大型银行对人工智能相关产业的承诺达到了约4500亿美元，而实际已提取的资金约为1500亿美元。