市场对美元-通胀双重压力的反应

外部气候变得紧张，但政治、政府和当地市场也为国家风险上升贡献了一份力量。直到不久前，罗萨达宫还自豪地宣称，阿根廷的风险溢价在7月份支付了票息后已降至400个基点，并庆祝信用评级的改善。现在，它又回到了500个基点以上。并非一切都来自外部：当地因素也助长了国家风险的上升。

金融市场和交易桌上都在说些什么？一家传奇的场外交易精品公司的研究主管在客户面前用简短的话总结道：现在是保持警惕的时候，或许是在引用“木偶”加尔亚尔多的话。

简单来说，除了投资建议，地方背景促使人们采取非常谨慎的行动。今天，保持更美元化和指数化的头寸似乎更为合适。有什么可能改变这种心态呢？一位管理者问道，并得到了一个提示：观察著名的托尔夸托·迪·特拉大学政府信任指数的演变。专家建议，至少在接下来的几个月里，应该观察该指标的改善。

全球范围内，风险厌恶加剧，尽管这并不意味着出现“信贷紧缩”，即风险头寸的大规模清算。尽管如此，恶化导致例如美国的**“CCC”评级企业债务的收益率从10%上升至13%。如今，阿根廷的债务评级为“B-”**。

但当政治场景开始纳入信用评估时，国家风险重新浮现。例如，GD30和AL30主权债券之间的立法利差再次扩大。

2027年选举：市场试探场景并监测民调

与此同时，在所有金融会议上，政治因素主导了关注。在交易桌上，他们为2027年制定了有和没有初选的场景，包括有可能进行非强制性的同时初选的选项，以便让PJ能够解决内部问题并实现团结。

投资者重视初选，因为它们可能决定2027年的选举格局。一位政治分析师在一次经济金融Zoom会议上建议，从三个选项中监测国会：取消初选、暂停2027年的初选或取消其强制性。

初选的存在与否将决定市场是否需要经历三次选举——初选、普选和决选——还是仅需一两次，考虑到布宜诺斯艾利斯省和城市的选举将是同时进行的。

需要关注什么？根据分析师的说法，关键选民对土地法、阿根廷中央银行的章程、冷暖地区以及2027年预算的反应。

在当地背景中有什么新情况？除了观察佩隆党内部问题的解决，市场还密切关注左翼可能取得的表现，一些人预测这将是历史性的。尽管形象水平不一定转化为选票，但米里亚姆·布雷格曼的增长引起了调查员的注意。

在年龄、意识形态和收入水平等方面，有无数分段数据流传。然而，在市场领袖之间的对话中，哈维尔·米莱管理的信任度崩溃尤为突出，在过去八个月中下降了10个百分点，降至34%，而不信任度则增长了超过13个百分点，超过63%。

这种恶化在18到29岁的年轻人中尤为集中，他们目前并没有转向其他政治空间，而是处于一种类似于“边缘”的状态。他们被定义为愤怒的选民，但潜在可恢复。

在一家外国银行的电话会议上，提出了四种选举场景：

• 一种类似于2019年的场景，米莱与一名PJ候选人之间存在极化，被认为是中等概率。

• 另一种类似于2023年的场景，米莱、一名PJ候选人和另一名非庇隆主义者之间的三分选举，赋予其更高的概率。

这两种场景都需要PASO或PAS。

另外两种选择是：

• 一种类似于2011年的场景，官方明显占优，米莱位居第一，反对派分散，被认为是高概率。

• 另一种类似于2003年的场景，在危机背景下严重分散，赋予其低概率。

这最后两种场景不需要PASO。

有很多辩论和过早的猜测，目前只知道一个对手：米莱。然而，在讨论市场和经济时，结论是投资者被对自由政府政策持续性的疑虑所主导。

在国外，他们不仅关注美国10年和30年的利率，这是阿根廷美元债务的真正红灯，还关注石油价格和华尔街的表现。

在本地，关注的焦点仍然是活动水平、财政账户、BCRA的储备、实际汇率以及Di Tella政府信任指数的变化。

交易员们认为，政府通过出售美元挂钩债券提供良好的覆盖率，相较于直接购买外汇的选择。他们还观察到在本地法律下短期美元债券中有更好的机会。

此外，他们强调远期利率从11%上升到15%，反映了选举风险。目前，根据Di Tella指数的表现，推荐的菜单优先考虑次级债券，同时不忽视企业债券，收益率在7%到8%之间，类似于美国“B”评级的信贷。

七月的IPC确定了九月的汇率带的新上限。

关于股票市场，投资者只感到无动于衷。如果气候改善，他们估计可能会出现接近13%的上涨潜力，这是由于选举风险的降低。

但人们的目光不仅仅集中在明年的阿根廷选举上，还包括巴西、以色列和美国的选举。关于巴西的情况，在圣保罗举行的一次会议上，华盛顿的一个金融代表团勾勒出了以下前景：无论谁赢得选举，下一届政府都将继承一个已经存在的赤字，因为利息支付占国内生产总值的7.3%。

预计到2026年，全球赤字将达到国内生产总值的7.7%，而到2028年，债务总额将从96.5%增加到102.3%。根据8月份的平均水平，巴西的五年期风险溢价接近124个基点，远低于这种债务比例所暗示的水平。

在对八个拉美主权发行者的样本中，公共债务总额与五年期风险溢价之间的相关性仅为0.33。其中五个国家的债务水平在国内生产总值的55%到70%之间，而在这一范围内，风险溢价在52到141个基点之间波动。也就是说，债务水平不足以规范风险溢价。

如果根据标准普尔、穆迪和惠誉的平均评级对这些国家进行分类，相关性约为**-0.92**，相当于每个评级级别约16个基点，能够解释85%的横向变动。

评级机构通常反应迟缓，因此它们的时间并不一定与市场的时间一致。当财政状况可验证时，评级可能会压缩风险，即当存在规则并且一个机构有义务在该规则被违反时进行报告，这种协议在政府更迭后仍然有效。

风险溢价的价格反映了在不平衡的规模完全被纳入之前，有人意识到赤字偏离的可能性。

在巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、巴拿马和秘鲁，五年期的平均风险溢价低于100个基点，这一水平自2010年以来仅在十分之一的月份内达到。

在2010年至2013年间，该平均值为120个基点，各国之间的差异为20个基点。自2016年以来，平均值为129个基点，但差异为59个基点。尽管平均水平相似，但横向差异几乎是三倍。

这种压缩源于全球因素的降低，这使得不同的套利交易之间的差异化程度更高。随着共同因素的减少，特定因素在价格中所占的比例增加。

巴西每年将相当于**国内生产总值7.3%**的资金用于支付利息，而智利仅为0.8%。这是一笔现金，转移给当地的债务持有人，而债务总额在预计期间将继续增加。

尽管如此，外部风险溢价仍然相对稳定，因此这个问题从未被视为主权危机。分析师们不期望十月份的选举结果会对巴西的利差产生显著影响。

两个主要候选人将继承相同的利息成本，约占国内生产总值（GDP）的7.3%，而且到目前为止，没有人提议建立一个负责公开通报财政规则违约的机构。根据每个评级级别16个基点的标准，今天建立这种机构的政府将获得自2010年以来任何时候都更高的回报。{#p-1787876817842-16414}

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