富豪节税，让 DeFi 借贷池默默背锅

一份来自 1.3 亿美元链上违约敞口的风险溯源报告。

撰文：Andjela Radmilac

编译：Saoirse，Foresight News

试想一名投资者以 1000 美元购入以太坊，后续币价上涨至 4000 美元，如今他想要套现 1000 美元。如果卖出四分之一的以太坊，虽然能够拿到现金，但按照美国针对投资类数字资产的税务规则，会产生 750 美元的资本收益。

不过 DeFi 提供了另一种方案。持有者可以将全部以太坊存入借贷协议作为抵押品，借出价值 1000 美元的美元挂钩稳定币。

这笔贷款不属于应税收入，以太坊依旧可以享受后续价格上涨带来的收益；持有者无需出售原始资产，就能获得可消费、可兑换成法币的资金。

虽然该方式可以帮持有者省下一大笔税款，但也埋下脆弱的风险隐患。这笔 1000 美元债务初始抵押率为 25%（抵押品价值 4000 美元）；一旦以太坊价格跌至 2000 美元，贷款价值比就会翻倍至 50%，再叠加债务持续计息，该比例还会进一步走高。

当比值突破协议设定上限，代码就会开启抵押品清算：外部交易者可以偿还部分贷款，以折扣价拿走部分以太坊。

借款人虽然推迟了应税卖出行为，但借贷资金池却要承担抵押品价格波动、债务规模，以及借款人是否愿意在清算前主动处置仓位所带来的风险。

个人的税务决策，实质上变成由其他用户共同出资的共享信贷市场的一部分，而大部分出借方只看到一串钱包地址。

得克萨斯大学奥斯汀分校 Lisa De Simone、新加坡国立大学 Peiyi Jin 以及新加坡国立大学 Daniel Rabetti，在一篇关于税务筹划与 DeFi 信用风险的工作论文当中，对上述关联展开研究。

研究对象为 BNB 智能链上的 DeFi 借贷协议 Venus，该协议依靠智能合约执行规则，允许用户质押加密资产、借入其他代币。

研究样本区间：2020 年 11 月 12 日至 2022 年 7 月 31 日，覆盖 Venus 平台 15 种主流代币。研究共计约 1300 万笔交易，生成 136 万条借款人日度观测数据（同一个活跃钱包每日会生成一条记录），约 3% 的交易者出现论文定义下的违约。

DeFi 语境下的违约和房贷逾期并不相同，需要做出说明。 论文对违约的定义：贷款的贷款价值比持续高于 Venus 协议 60% 阈值至少 7 天，期间借款人没有追加存款、也没有新增借款；累计违约债务敞口合计 1.3334 亿美元。 一笔陷入风险的贷款会在多个统计日期持续计入统计，因此该总额代表累计每日风险敞口，并非单次事件下实际损失的本金。

亿万富豪策略走入普通钱包

这套策略的传统版本叫做「买入、借贷、离世」。投资者购入资产，等待资产升值，之后用资产抵押借贷获取生活资金，全程不卖出资产、不兑现收益。

持续借贷可以将资本利得税递延多年；美国遗产相关法规规定，继承人继承资产时可以重置资产计税基数，抹平原持有者持有期间累积的大部分收益税负。

过去这是富豪专属操作：私人银行只服务抵押品充足、抗下行能力强的高净值客户。银行可以审查客户整体财务状况，核定放贷额度，协商合作条款，在抵押品被迫变卖之前，双方就有空间化解风险。

DeFi 把这套高度依赖人工尽调的业务完全转化为代码。软件不需要评估客户综合资质，只读取钱包内资产，对所有用户执行同一套抵押规则。

服务门槛大幅降低，但代价是整套体系建立在超额抵押之上：借款人从一开始就要质押价值高于贷款的资产。

按照论文描述的 Venus 参数：价值 10000 美元的合格抵押品最高可以借出 6000 美元债务。全额借满几乎没有价格下跌缓冲；只借出 2000 美元则安全垫很厚。两个账户都由代码接入预言机市场价格持续监控。

当抵押品贬值突破阈值，清算人可以偿还部分债务，折价获取抵押品，完成账户修复并赚取奖励。这套机制本意是在抵押品价值低于债务之前保护资金池。但资产快速抛售、市场流动性不足会削弱清算效果，区块链网络拥堵也会导致清算人无法及时执行操作。

税务动机让借款人侧的风险进一步复杂化：想要降低风险，就需要交易操作、偿还债务或者卖出部分增值持仓。

为了推迟应税交易而借贷的借款人，往往会拖延仓位处置时机；账面盈利越高，或是持仓即将满足更低长期资本利得税的持有期限时，这种拖延倾向会更加明显。

稳定币让这套交易模式吸引力倍增。锚定美元的代币，把波动剧烈的抵押资产转化为可直接使用的美元购买力。交易者可以继续质押以太坊等资产，借出 USDT、USDC，挪作其他用途。

大量大额持有者正在用加密资产做抵押借入稳定币，获取资金的同时，保留底层资产的价格敞口。

贷款开立时，协议看到的抵押比率一切正常。但协议无从得知：借款人当初买入以太坊的成本极低、卖出就会兑现巨额收益，或是多持有几个月就能带来可观税务收益。而以上这些因素，都会在贷款走向危险时，左右借款人的行为选择。

美国国税局：Venus 成为天然实验场

研究者需要把税务驱动行为，和加密市场本身的行情扰动区分开，2021 年 11 月 15 日生效的《基础设施投资与就业法案》提供了研究契机。

该法案第 80603 条款，扩大数字资产经纪商的信息上报义务。交易者由此预判，自己大量链上行为未来会上报至美国国税局（IRS）。

该法案改变交易者对于第三方报税的预期，构成一个外部冲击事件：潜在美国纳税人的行为会受其影响，国际用户则不受该政策变化干扰。

这套报税系统落地耗时很久。托管类经纪商自 2025 年 1 月 1 日起，使用 1099‑DA 表格上报对应买卖兑换交易的总收入；美国国税局后续规则进一步要求，2026 年 1 月 1 日起部分交易需要上报资产成本基数。

以上监管规则只约束实际保管用户资产的机构，非托管 DeFi 服务目前不在监管覆盖范围之内。

但这篇论文的研究价值，来自 2021 年 11 月法案颁布那一刻市场参与者的预期 ------ 人们预判未来交易记录会被上报，而非等到正式报税表单落地之后。

研究人员对比法案颁布前后的数据（远早于正式监管生效），捕捉市场对于「未来交易将被监管看见」的反应，而不是对已落地报税表单的被动反馈。

区块链本身不会披露用户国籍与税务居民身份，研究者只能通过特征推断哪些钱包大概率属于美国用户：钱包交易集中在美国工作时段、在美国特有节假日出现异常行为，同时持有受美国监管的美元稳定币。

每一项推断维度都存在误判可能，因此论文给出多套测算口径，也使用多个条件叠加的严格标准。

整个研究逻辑相当于：同一套金融系统，经历一次政策事件冲击。两组用户面对同样代币行情、同样 Venus 协议规则；只有推定美国用户群体高度关注本次上报新规。借此将税务带来的行为变化，和大盘行情扰动剥离开。

主要模型测算结果：法案生效之后，推定关联美国的借款人，相比国际用户资产交易概率下降 24.5%。 使用稳定币负债的借款人，交易活跃度额外再下降 23%。这和论文逻辑吻合：依靠稳定币获得现金，增值抵押品依旧保持质押状态。

本文中「流动性」是狭义钱包层面定义：借款人每日发生任意资产交易的概率。大众认知的流动性多指交易所深度、买卖价差、大额抛压成本；而本研究衡量的是用户组合交易活跃度，以及增值资产是否被「锁死」。

账面收益越高、贷款价值比越高的借款人，上述行为特征越突出。每年 12 月（尤其最后一周），投资者普遍会把收益递延至下一纳税年度，交易活跃度出现下滑；当持仓满一年，满足美国更低长期资本利得税条件之后，交易活跃度又有所回升。以上行为佐证，观测到的变化确实来自税务动机，不只是法案节点带来的偶然现象。

研究者估算，样本中美国借款人平均每年递延资本利得税 3357.42 美元，约占同期投资组合规模的 17%。 该估算是基于钱包为美国纳税人的假设，通过链上数据重建持仓、套用对应税率计算得出，仅代表样本整体大致量级。

代价传导至资金池内部

研究的最后一部分，分析交易活跃度下降如何影响贷款质量。交易频率低的借款人，高风险仓位会维持更久，错失还款时机，也不会在比率触线前及时补充抵押品。原本发生在 Venus 之外的税务偏好，最终转化为协议内部未清偿债务。

这里存在因果倒置风险：违约本身也会导致用户弃用钱包、停止交易。

研究者使用工具变量法，提取由法案冲击造成的交易活跃度下降（该外部冲击独立于协议本身），排除反向因果干扰。

模型测算：税务因素造成的非流动性每提升 1%，违约账户数量上升 11.2%，违约贷款规模上升 39.6%。非流动性提升一个标准差，对应单个借款人违约债务增加约 350 美元，为模型基准值的 2.7 倍。

百分比数值看上去很高，这是统计上的限定：结果只适用于受本次政策事件影响、对税务敏感的那部分样本，不能当作所有 DeFi 贷款的通用乘数，只用于解释动机如何影响信贷结果。

这暴露自动化借贷的固有盲区。智能合约读取抵押品价格、债务余额、应付利息、清算阈值，但借款人的持仓成本、税务动机，完全不会纳入计算。

两个钱包，以太坊抵押品、贷款条件完全一致，在 Venus 系统眼中风险一模一样；但其中一人愿意卖出降风险，另一人想尽一切办法避免卖出。这就形成借款人选择偏差问题。

超额抵押可以抵御普通价格波动；但那些极度不愿处置增值资产的借款人，会在安全垫不断变薄时依旧维持负债、减少交易，把风险集中在协议无法识别动机的群体身上。

清算顺利执行时，外部参与者偿还债务、处置抵押品，出借方不会蒙受损失。一旦清算失效，损失会按照协议损失分配机制，由协议储备、代币持有人、资金池提供者共同承接。个人税务偏好，最终变成整个资金池所有人共同承担的财务后果。

论文同时指出，税务只是众多风险来源之一。

本次研究只针对 2020‑2022 牛熊周期的单一协议；用户美国身份由行为推断；违约采用特殊定义，只统计长期高贷款价值比的账户。研究同时证实：抵押品价格剧烈波动、清算机制缺陷同样会造成 Venus 贷款问题。

流动性更强、抵押参数不同的其他协议，结果会不一样；清算机器人更加专业的市场环境，表现也会区别于样本期的 Venus。

即便如此，这份论文提供了传统借贷数据很难实现的视角：在单钱包粒度完整观察抵押品、债务、用户行为、清算、弃仓全流程。

DeFi 把原本属于私人银行的借贷策略搬到公链，开放给普通大众。但自动化替代信贷审核人员，并不能抹除人的主观动机。税务考量、对增值资产的执念、不愿卖出的心理，会穿透代码层层传导，最终由所有为资金池提供资金的人共同买单.

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