“买、借、死”税务交易如何悄然将隐性信用风险加载到DeFi池中

想象一下，有人以1000美元购买了ETH，看到其价格上涨到4000美元，现在想要兑现1000美元。出售四分之一的ETH可以提供现金，但根据美国对持有投资的数字资产的税务处理，这也会实现750美元的收益。

然而，DeFi提供了另一种方式。所有者可以将全部ETH存入借贷协议，作为抵押品，借入1000美元的稳定币，该稳定币旨在跟踪美元。

这笔贷款不算作应税收入，ETH保持对未来价格上涨的敞口，而所有者现在有了可以花费或转换为美元的东西，而无需出售原始资产。

虽然这为所有者节省了大量税款，但也创造了一个脆弱的数学问题。1000美元的债务起始于25%的抵押品，价值4000美元，但如果ETH跌至2000美元，则贷款价值比率翻倍至50%，而债务上累积的利息则进一步推高。

如果比率超过协议的限制，代码将抵押品开放给清算，允许外部交易者偿还部分贷款并以折扣价索取部分ETH。

借款人可能推迟了应税销售，但借贷池承担了由抵押品价格、债务规模和借款人在清算前采取行动的意愿所产生的风险。

一个人的税务决策本质上成为了由其他用户资助的共享信用市场的一部分，其中大多数人仅将钱包视为一串字母和数字。

德克萨斯大学奥斯汀分校的Lisa De Simone、新加坡国立大学的Peiyi Jin以及NUS的Daniel Rabetti在一篇关于税务规划和DeFi信用风险的工作论文中研究了这种联系。

他们研究了Venus，这是一个在BNB智能链上的DeFi借贷协议，允许用户质押加密货币并通过智能合约强制执行的规则借入其他代币。

他们的样本从2020年11月12日到2022年7月31日，涵盖了Venus上15种最大的代币。大约1300万笔交易变成了136万笔每日借款观察，这意味着同一个钱包可以在每个活跃日出现一次，约3%的交易者经历了论文定义的违约。

这个定义需要一些翻译，因为DeFi的违约与错过的抵押贷款付款看起来不同。

论文将借款人定义为违约，当贷款在没有后续借款或存款的情况下，至少持续七天高于Venus的60%贷款价值比，其总计133.34百万美元的违约债务在每一天持续存在。

因此，单个问题贷款可以贡献多个日期，使总额成为累积每日敞口的衡量，而不是一次事件中丢失的独特本金。

亿万富翁交易获得钱包

这种策略的传统版本被称为“买入、借贷、去世”。投资者购买资产，让其增值，并以此为抵押借款，以便在不通过出售实现收益的情况下生活。

持续借款可以将资本利得税推迟多年，而美国的遗产规则可能在继承人继承资产时重置资产的税基，从而减少原所有者生前积累的收益。

这通常是富人的交易，因为私人银行希望客户拥有有价值的抵押品和足够的财富来应对经济下滑。银行可以审查客户的整体财务状况，决定借款金额，并协商关系条款，为双方在抵押品必须出售之前处理问题留出空间。

去中心化金融（DeFi）将这种以人为中心的关系压缩为代码。软件不需要任何人类元素，因为它只查看钱包内的资产，并对所有人应用相同的抵押规则。

这种服务的可及性因此扩大，而这种开放的代价是建立在过度抵押基础上的系统，借款人必须从一开始就承诺比贷款价值更高的抵押品。

在论文中描述的金星配置下，价值10,000美元的批准抵押品可以支持高达6,000美元的债务。借取全额几乎没有下跌的空间，而借取2,000美元的人则有更厚的缓冲，两个账户都由代码持续监控，使用协议提供的市场价格。

当抵押品的价值下降到突破限额时，清算人可以偿还部分债务并以折扣价获取抵押品，从而获得恢复账户的奖励。这个过程旨在保护资金池，防止抵押品跌破债务，尽管快速的抛售或市场稀薄可能使销售效果不佳，而区块链拥堵可能阻止清算人及时采取行动。

税收激励使得借款人面临更复杂的局面，因为降低风险需要交易、偿还债务或出售部分增值资产。

那些为了推迟应税销售而借款的借款人可能会更长时间地等待解除贷款，尤其是当代币产生了大量账面收益或账户大部分时间都朝着较低的长期资本利得税率移动时。

使这种交易特别有吸引力的是稳定币。与美元挂钩的币种将原本波动的抵押品转化为美元的消费能力。因此，交易者可以保留ETH或其他承诺的代币，借入USDT或USDC，并在其他地方使用它们。

大型持有者正在以加密抵押品借入稳定币以资助活动，同时保留对基础资产的敞口。

当贷款开启时，协议看到健康的抵押比率。但它无法看到借款人以当前价格的一小部分购买ETH，拥有等待出售的大量收益，或将再持有几个月视为财务上有价值，尽管所有这些事实都可能影响借款人在贷款变得危险后如何行为。

国税局将金星变成实验

研究人员需要一种方法来将税收动机行为与加密市场的正常混乱分开，他们在2021年11月15日颁布的《基础设施投资与就业法》中找到了这种方法。

2021年基础设施法第80603条扩展了处理数字资产的经纪人的信息报告要求，使交易者有理由期待他们的更多活动最终会被报告给国税局。

该法律改变了交易者预期的第三方报告水平，为作者提供了一个外部事件，可能影响美国纳税人的行为，而国际用户则没有看到变化。

报告系统的建立耗费了很长时间。保管经纪商开始在1099-DA表格上报告自2025年1月1日起完成的覆盖销售和交易的总收益，而美国国税局的经纪商规则则为自2026年1月1日起完成的某些交易增加了基础报告。

这些规定涵盖了掌握客户资产的公司，而非保管的去中心化金融（DeFi）服务则不在其当前范围内。

对于这篇论文，研究的价值来自于人们在2021年11月的信念，当时新法律让未来的报告显得更加具体。

作者比较了该法律生效日期前后的行为，允许研究捕捉到对预期可见性的反应，而不是对已经发布的税表的自动反应。

由于区块链并未揭示任何人的国籍或税务居住地，研究人员不得不推断哪些钱包可能属于美国用户。他们寻找在美国营业时间内集中活动和仅在美国观察到的假期中的异常行为，然后将受美国监管的美元稳定币的持有量作为另一个线索。

每个指标都有可能错误分类，因此论文报告了几种版本和一个更严格的定义，将它们结合在一起。

基本比较就像是观察两个群体在一个法律事件的两侧使用同一金融机器。两个群体都面临相同的代币价格和相同的Venus规则，而可能的美国群体对报告条款有更强的关注理由，帮助作者将税务渠道与广泛的市场波动隔离开。

在他们的主要设计中，作者报告称，一旦法律生效，与国际用户相比，链接到美国的借款人交易资产的可能性下降了24.5%。

使用稳定币债务的借款人记录了额外23%的下降，这符合论文的论点，因为稳定币提供了即时的消费能力，而增值的抵押品则保持质押状态。

论文在狭义上使用“流动性”：借款人交易任何资产的每日概率。虽然大多数人将这个词与交易深度、买卖差价或出售大量持有的成本联系在一起，但这项研究测量的是借款人投资组合的活跃程度，以及增值资产是否保持锁定状态。

在获得更大收益和更高贷款价值比的借款人中，这种模式变得更强。活动在12月下降，尤其是在最后一周，当时投资者通常将收益推迟到新的税务年度，然后在持有超过与较低美国长期资本利得税率相关的一年时增加。

这些行为检查为税务解释提供了支持，超出了2021年11月的比较。

作者估计，样本中的美国借款人每年推迟了平均3357.42美元的资本利得税，相当于该期间交易投资组合的约17%。

该估计假设推断的钱包属于美国纳税人，重建他们的投资组合基于区块链活动，并应用相关的税率，因此最好将其视为样本规模的粗略估计。

账单到期于池内

论文的最后部分跟随减少的交易与贷款表现。很少交易的借款人可能会更长时间地保持一个风险账户开放，错过偿还债务的机会，或未能在比率突破限制之前增加足够的抵押品，从而允许一个始于Venus之外的税收偏好影响其内部未解决债务的数量。

从这个角度来看，这显然是一个重大问题，因为因果关系也可能反向运行：违约可能导致某人放弃一个钱包并停止交易。

研究人员利用法律引起的美国借款人活动减少来隔离来自协议外的交易下降，这是一种称为工具变量设计的统计方法。

根据该设计，他们估计税收引发的流动性不足增加1%与违约账户增加11.2%以及违约贷款价值增加39.6%相关联。标准差增加对应每个借款人大约350美元的违约债务，相当于模型基线值的2.7倍。

这些百分比听起来非常庞大，因为它们描述的是对报告事件反应的借款人群体，经济学家称之为合规者。它们的适用范围是Venus样本中对税收敏感的部分，这些估计有助于解释行为如何影响信用结果，而不是作为每个DeFi贷款的普遍乘数。

这暴露了自动化借贷中的一个盲点。智能合约知道抵押品价格、债务余额、应付利息和清算阈值，但借款人的购买价格和税收激励从未进入其计算。

因此，两个具有相同ETH抵押品和相同贷款的钱包在Venus看来可能是相同的，即使一个所有者愿意出售，而另一个则努力避免出售。

这种差异成为借款人选择问题。超额抵押保护池免受普通价格波动的影响，但对增值资产最依恋的借款人可能会更长时间保持债务开放，并在缓冲区缩小时减少交易，从而将风险集中在协议无法衡量其动机的人群中。

当清算有效时，外部参与者偿还债务并在贷方遭受短缺之前移除抵押品。当清算失败时，成本可能通过协议储备、代币持有者或向池提供资产的用户传递，具体取决于损失的分配方式，这将个人税收偏好转变为整个池共享的财务结果。

该论文还发现与这一税收渠道相关的风险范围更广。

它研究了一个协议在2020年至2022年繁荣与崩溃期间的表现，从行为推断美国居住地，并使用基于未解决的高LTV账户的专门违约定义。研究人员还发现，波动的抵押品和清算缺陷导致了Venus贷款的问题，使税收敏感性在一个可能因多种原因而失败的系统中发挥了作用。

另一个具有更深流动性或不同抵押品限制的协议可能会产生不同的结果，而后来的市场中拥有更多专业清算者的行为可能与样本期间的Venus不同。

尽管如此，该论文仍然提供了传统借贷数据很少提供的内容：在个体钱包层面上对抵押品、债务、借款人活动、清算和放弃的公开视图。

DeFi 将私人银行借贷策略引入了公共区块链，并向远离私人银行的人们开放。在此过程中，它还表明，自动化贷款官并不能消除贷款背后的人类动机，因为税单、对增值资产的依赖以及不愿出售的心理通过代码持续存在，并最终影响到每一个为资金池提供资金的人。

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