Aave 一半的债务集中在仅 9% 的以以太坊相关交易为基础的头寸上

Galaxy 于 8 月 7 日对 Aave V3 Core 的快照发现，在应用标准过滤器后，该协议上共有 19,073 笔贷款。其中不到 9% 的头寸使用了 Aave 的 E-mode 设置，约占平台所有未偿债务的一半，并显示出以太坊相关交易的特征。

Galaxy 将其债务加权贷款价值比（LTV）接近 90%，平均健康因子约为 1.06，债务与股本比率接近 10.7 倍。剩余的 91% 头寸的债务加权 LTV 接近 49%，健康因子约为 1.79，债务与股本比率接近 1.07 倍，具有更大的吸收风险的空间。

集中群体持有以太坊

Galaxy 发现，以太坊质押和再质押的包装，包括 weETH、rsETH 和 wstETH，约占这些贷款抵押品的 66.2%，其中 weETH 单独占约 42%。在账本的另一侧，WETH 占该组债务的约 73%。

Galaxy 将这种风险描述为对以太坊质押基础的集中押注，以及这些流动质押代币与它们所代表的 ETH 之间的关系。

E-mode 允许 Aave 在抵押品和债务预计会一起波动时扩展更高的借款限额。如果借款人的抵押品和债务彼此紧密跟踪，则更高的 LTV 可以承载与两个无关资产之间的保守贷款相同的风险。

如果 weETH 下跌 10%，而与之相关的 WETH 债务也下跌 10%，健康因子几乎不变，因为头寸的两侧是一起滑动的。真正的危险在于包装与以太坊本身之间的汇率。

如果 weETH、rsETH 或 wstETH 开始以低于它们所代表的 ETH 的价格交易，而债务在 WETH 术语中保持固定，则抵押品相对于所欠的金额减弱。这种情况可能发生，即使 ETH 的价格从未波动。

需要多大的差距

Aave 通过将抵押品价值乘以加权清算阈值并将结果除以总借款价值来计算健康因子。一旦该数字低于 1，头寸就会变得有资格进行清算。

从 Galaxy 的 E-mode 群体的 1.06 平均值开始，内置的缓冲大约为 5.7%，在平均头寸达到该线之前。

一个粗略的比例模型将该缓冲应用于 66.2% 的以太坊包装抵押品。它指出，在高个位数的广泛折扣，约 8% 到 9%，可能会将平均 E-mode 健康因子推向 1。

清算将更多地依赖于每个账户的具体抵押品组合、清算阈值、预言机定价和债务组成，而不是群体平均值。

在 5 月的分析中，Galaxy 发现 10% 的 weETH 脱钩将使 Aave 面临约 24.7 亿美元的债务，而在冲击后抵押品为 24.2 亿美元，推动 205 个账户的健康因子低于 1。当脱钩从 3% 移动到 5% 时，压力急剧升级。

为什么整体去杠杆的故事掩盖了这一点

Galaxy更广泛的第二季度报告描述了加密借贷在可控方式下缩小。与前一季度相比，总的加密相关债务下降了15.08%，降至732亿美元，这是该公司将其比作逐步下降的第三个季度。

这种表述故意与定义2022年的单季度崩溃不同。

Aave的E模式与标准贷款之间的债务分配在四月份接近60/40，偏向E模式，而到8月7日已缩小至大约50/50，完全是因为未偿还的E模式债务减少。

即使在这种下降情况下，该群体仍然承担着平台上近一半的所有债务，而其占比不到十分之一，这引发了整体数字背后的真正问题。

加密杠杆是变得更薄，还是集中在数量较少但仍足够大以承载真正系统性重量的头寸上？

以太坊包裹与ETH之间的折扣扩大削弱了相对于WETH债务的抵押品，拉低了健康因子。观察到这种下降的借款人有两种方式应对：增加新的抵押品或偿还部分欠款的WETH。

任何既不采取行动又低于健康因子1的借款人将有资格进行清算，这是一个无需许可的过程，清算人偿还债务并获得基础抵押品以及额外奖励。

以太坊相关交易的走向

牛市情景假设ETH包裹基础保持在一个狭窄的区间内，可能低于2%，同时E模式债务以当前逐步的速度继续缩小，健康因子保持在1以上。

在这种情况下，Galaxy识别的集中度会自行减弱，加密的整体去杠杆故事延伸到其最高风险的角落，而不会强迫一波清算。

熊市情景假设基础在weETH、rsETH和wstETH之间扩大到高个位数。这将推动平均E模式健康因子下降至接近1，并首先迫使最弱的账户进行清算。

在这种情况下，强制出售将特别集中在杠杆ETH质押暴露上，因为这就是该群体中抵押品和债务所代表的内容。

加密货币杠杆整体在缩减，但 Aave 自身的数据表明，这种缩减并不均匀。剩下的集中在少数高度杠杆的 ETH 基础头寸中。

风险在于支持这些贷款的抵押品是否继续像 ETH 一样交易，这是一个比 ETH 本身的走势更狭窄和具体的问题。

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