厄尔尼诺搅动大宗商品：美股平静之下，市场开始交易供应风险

原文标题：Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
原文作者：Stephen Innes

编者按：如果只看美股，8 月似乎是一个相当平静的月份。标普 500 指数上涨 2.7%，「科技七巨头」上涨 4.4%；美国和欧元区企业活动保持扩张，强劲的企业盈利也帮助风险资产消化了地缘冲突与政策不确定性。

但在股市表面的平静之下，大宗商品和债券市场已经出现明显波动。黄金上涨 9.7%，白银上涨 15.6%；玉米、小麦和糖分别上涨 16.8%、18.3% 和 21.5%。与此同时，美国 30 年期国债收益率月内升至 2007 年以来高位，欧洲和日本长期国债同步承压。

Stephen Innes 结合德意志银行策略师 Jim Reid 和 Henry Allen 的月度资产表现报告指出，8 月农产品大涨背后，市场正在重新评估两类供应风险：霍尔木兹海峡航运受限可能推高能源、化肥和运输成本；持续增强的厄尔尼诺则可能改变全球降水与气温分布，增加主要农业产区出现干旱、洪涝和异常高温的概率。

这场商品行情仍带有明显的预期交易特征。厄尔尼诺并不必然导致全球农产品同步减产，霍尔木兹局势也尚未在原油月度涨幅中完全显现。接下来真正决定价格方向的，将是天气风险能否转化为产量下降，以及能源与物流成本是否进一步向食品通胀传导。

以下为原文编译：

8 月没有重现过去几年夏末常见的剧烈波动。经济数据保持韧性，全球股票继续上涨。标普 500 指数当月总回报达到 2.7%，科技股仍是主要推动力，「科技七巨头」上涨 4.4%，美股行情继续由少数大型公司主导。

支撑风险资产的宏观背景同样稳健。欧元区 8 月综合采购经理人指数（PMI）初值升至 52.1，创 9 个月新高；美国综合 PMI 初值则由 7 月的 54.5 升至 56.0，为 52 个月以来最高水平。PMI 高于 50 通常意味着企业活动处于扩张状态。

增长韧性与强劲财报帮助美股继续上行，但德意志银行的 8 月资产表现回顾显示，真正剧烈的价格变化发生在股票市场之外。

贵金属和农产品成为当月表现最强的资产。黄金上涨 9.7%，白银上涨 15.6%；玉米期货上涨 16.8%，创五年来最大单月涨幅；小麦上涨 18.3%，为四年来最佳表现；糖价上涨 21.5%，创 2018 年以来最大月度涨幅。

当美股仍在交易增长与盈利时，大宗商品已经开始计入通胀、地缘冲突和极端天气带来的供应风险。

厄尔尼诺升温，农产品率先计入天气溢价

德意志银行将 8 月农产品价格上涨部分归因于厄尔尼诺现象。

厄尔尼诺是指赤道中东太平洋海表温度持续异常升高，并由此改变全球大气环流的气候现象。它不会直接决定某一种作物的产量，却可能改变不同地区的降水、气温与风暴分布，增加农业生产的不确定性。

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）8 月表示，厄尔尼诺正在增强，赤道太平洋部分海域的海温异常已经超过 2 摄氏度。该机构预计，2026 年秋冬出现「非常强」厄尔尼诺事件的概率超过 90%。

对农产品市场而言，关键不只是厄尔尼诺是否形成，还包括它会在什么时间、通过哪些地区和作物影响全球供应。

在澳大利亚，厄尔尼诺通常会增加东部和南部地区天气偏热、偏干的风险，可能影响小麦等作物的产量与品质。东南亚部分地区如果出现降雨不足，糖、棕榈油等热带农产品也可能受到冲击。

南美则面临另一种不确定性。巴西和阿根廷是全球重要的玉米、大豆与糖出口国，厄尔尼诺可能改变两国主要产区的降水分布。降雨不足会影响播种和作物生长，降雨过多则可能延误田间作业、损害作物品质并阻碍运输。

因此，8 月农产品上涨更接近一场天气风险交易：市场尚未确认全球已经出现大规模减产，但随着厄尔尼诺增强，投资者开始为潜在的供应损失提前定价。

玉米、小麦与糖为何同时上涨？

玉米、小麦和糖在同一个月录得两位数涨幅，并不意味着它们受到完全相同的因素推动。

玉米价格对美国及南美产区的天气、播种进度和库存变化较为敏感，同时还受到饲料、乙醇和出口需求影响。如果厄尔尼诺干扰巴西和阿根廷的播种与生长，可能改变市场对下一季供应的判断。

小麦供应来源相对分散。除了美国、加拿大和澳大利亚，黑海地区同样是全球重要的出口来源。澳大利亚天气转干、全球运输成本上升，或者主要出口国供应出现变化，都可能提高进口国的采购成本。

糖价尤其容易受到巴西、印度和泰国天气影响。降雨异常既可能影响甘蔗单产，也可能改变甘蔗被用于制糖还是生产乙醇的比例。市场还会同时评估能源价格、汇率和出口政策的变化。

厄尔尼诺可以解释三类商品共同面临的天气风险，但不足以单独解释全部涨幅。库存水平、投机仓位、出口政策、能源成本和短期资金流向，也可能放大价格波动。

更准确地说，市场目前交易的是减产概率上升，而非实际减产已经发生。如果后续产量和库存数据没有验证供应担忧，价格中的天气风险溢价也可能快速回落。

霍尔木兹风险，正在向农业供应链传导

除天气因素外，霍尔木兹海峡航运受限也是德意志银行提到的重要变量。

霍尔木兹海峡是全球石油与液化天然气运输的重要通道。航运受阻首先影响原油、天然气和成品油市场，但冲击也可能沿着生产链向农业和食品价格传导。

农业高度依赖能源。柴油影响耕作与运输成本，天然气是生产氮肥的重要原料，航运受限还可能推高运费、保险费和交付时间。即使农产品本身没有立即出现短缺，其生产与贸易成本也可能上升。

天气和能源风险还可能相互叠加。厄尔尼诺增加减产概率，霍尔木兹局势则提高农业投入品与跨境运输成本。当供给端和成本端的不确定性同时上升，贸易商和投资者通常会要求更高的风险溢价。

不过，布伦特原油 8 月仅上涨 0.4%，录得 2024 年以来最小的月度变化之一。这一看似平稳的结果掩盖了显著的月内波动，也反映市场不断在航运受限与潜在谈判进展之间调整预期。

因此，不能仅凭原油月度涨幅接近零，就判断能源供应风险已经消退。霍尔木兹局势对通胀的影响，可能更多通过成品油、化肥、航运和食品成本逐步显现。

金银走强，商品交易不只有天气逻辑

农产品之外，贵金属同样是 8 月表现最强的资产类别之一。按照德意志银行以美元计算的数据，黄金上涨 9.7%，白银上涨 15.6%。

贵金属走强发生在部分短期国债收益率上升之际。通常而言，利率上升会提高持有无息资产的机会成本，对黄金构成压力。但 8 月金银价格继续上涨，说明投资者交易的不只是利率方向。

美国 30 年期国债收益率月内升至 5.31%，达到 2007 年以来高位；德国 30 年期国债收益率则升至 3.81%，创 2011 年以来最高水平。长期融资成本上升，使财政赤字、债务供给和货币信用重新成为市场关注重点。

美国财政部随后宣布扩大长期国债流动性支持回购，将 10 至 20 年期、20 至 30 年期名义附息国债的单次回购规模，由最高 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，新规模于 9 月 9 日起生效。

这类回购主要用于改善老券流动性和国债市场运行，并不等同于量化宽松，也不意味着财政部已经开始直接控制收益率。不过，措施公布后长端收益率一度回落，市场也开始讨论政策制定者是否会更主动地限制政府长期融资成本上升。

在这种环境下，黄金和白银上涨可能同时反映避险需求、通胀担忧、财政压力以及投资者对主权债市场干预的关注。贵金属和农产品虽然同属大宗商品，交易逻辑却并不完全相同：前者更偏向货币与信用风险，后者则更直接反映天气、能源成本和供应预期。

股市越平静，跨资产分化越值得关注

大宗商品价格快速上涨的同时，美股和部分科技资产的波动反而有所下降。

费城半导体指数 8 月仅上涨 2.0%，此前连续四个月的月度涨跌幅均超过 10%。标普 500 指数继续上涨，但并未出现明显的避险冲击。

这种分化与经济增长韧性有关。美国和欧元区 PMI 继续扩张，企业盈利保持强劲，为股票估值提供了基本面支撑。但对债券市场而言，同样的数据意味着央行缺乏迅速转向宽松的理由；如果商品上涨进一步推高通胀，货币政策空间还可能受到更多限制。

美国国债收益率曲线 8 月趋于平坦。按照德意志银行统计，2 年期美债收益率当月上升 5 个基点，并在美联储主席 Kevin Warsh 发表杰克逊霍尔讲话后单日上升 11 个基点。相比之下，30 年期收益率虽然月内触及多年高位，月底较 7 月底下降约 3 个基点。

欧洲和日本债市的压力更加明显。法国 10 年期国债收益率上升 18 个基点，意大利上升 13 个基点，德国上升 12 个基点；日本 10 年期国债收益率上涨 15 个基点，2 年期收益率上涨 23 个基点，反映市场提高了对日本央行进一步收紧政策的预期。

股票、债券与商品由此形成三种不同的定价：股市押注增长和盈利延续，债市担忧通胀、财政和政策收紧，商品市场则开始提前交易能源与天气造成的供应扰动。

这轮大宗商品行情能持续多久？

决定这轮商品行情能否延续的首要变量，是厄尔尼诺是否会进一步增强，以及天气异常能否真正转化为产量损失。

接下来需要重点观察南美玉米和大豆播种、澳大利亚小麦收成、巴西和亚洲糖产量，以及主要出口国的库存与贸易政策。如果这些指标持续恶化，8 月出现的天气风险溢价可能继续扩大；如果实际产量好于预期，前期涨幅则可能面临回吐。

第二个变量是霍尔木兹海峡的航运状况。如果运输继续受限，能源、化肥和保险成本可能保持高位，并增加全球农产品贸易的摩擦成本；如果航道逐步恢复，部分能源和物流风险溢价可能回落。

最后还要观察商品价格是否向通胀数据传导。如果能源和食品价格持续上涨，央行可能需要在增长与通胀之间作出更艰难的选择，债券市场也可能重新提高对利率维持高位的预期。反过来，如果全球需求明显降温，即使供应仍有风险，大宗商品的上涨空间也可能受到限制。

因此，8 月农产品的两位数涨幅尚不能直接视为新一轮长期商品牛市的起点。目前更明确的变化是，厄尔尼诺、地缘冲突和供应链成本已经重新进入价格。

美股仍在交易增长，大宗商品则开始交易增长背后的通胀与供应代价。

注：德意志银行对股票、信用债和债券采用总回报口径，对外汇和商品采用现货回报口径，所有回报均以美元计算。不同资产涨跌幅并非完全相同的统计口径。