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    要不要买CRCL

    By: rootdata|2026/07/02 19:45:00
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    作者:赵海贝

    要理解稳定币这个生意,先从稳定币的三种场景构成讲起:储值,交易,支付,对于Circle这个票,有三个假设:

    1. 前两者(储值+交易)决定业绩,支付决定估值。

    2. 由于交易的需求围绕Crypto大盘进行实时的定价,所以其本质表达你对于BTC走势的预期,我认为短期难以预测,中期可以大致判断牛熊区间。

    3. 由于链上数据实时透明可查,Circle的交易机会很大程度取决于除了USDC外围绕其他业务边际变化的定价。

    我们可以依次解释上述假设,并围绕上述假设思考投资机会。

    如果我们理解稳定币之于支付的意义,其本质是牺牲传统银行的信用杠杆所带来的规模(传统银行的杠杆率通常在10-20x),换来流速的杠杆(链上DC支付换手率通常为传统支付5-12x)如下:

    银行吞吐量 = 资本 × 10-20x 信用杠杆 × 存款支付流速

    稳定币吞吐量 = 1:1 储备存量 × 链上结算流速

    现有稳定币转账的模式几乎都为如下图的模式,(通称稳定币三明治):

    (支付服务商先把法币换成稳定币跨境传输,再由境外收款行换回法币,用中间的稳定币层替代传统代理行网络,从而降低跨境支付的T+N时间和流动性成本)

    在这种模式下,对于稳定币的规模持有需求实际是不多的,多为中转层。

    而稳定币的盈利模式很简单:规模*短债利率,也就是说,对于支付这种模式,他从规模上给DC带来的增益天然就是被盖帽的,对比储值与交易的场景(持有需求带来规模增长)其实支付本身更类似narrative,我们可以check几组数据:

    如上图是USDC的transaction和volume在各链的分布,transaction主要贡献为Polygon,Volume主要贡献为Base;我们可以进一步拆解:

    如上图,从2025.10开始,transfer数的主要driver由Polygon驱动,33M/月(2025.3)到 502M/月(2026.3),约15 倍增长。

    而在Polygon的Transfer次数中,95%的贡献就是我们大名鼎鼎的Polymarket了,由于Polymarket是gas--free的,由于各种热点事件+其积极买量营销,所以这里的频次被拉的非常高。

    而在Volume侧,Base 生态的Volume一骑绝尘 ,占USDC转账量的 64.5%,远超其他所有链总和,如果继续拆:

    则是Aerodrome(Coinbase孵化的DEX)贡献了base生态将近95%的USDC volume(大部分是套利bot的vol,不做展开),是绝对主导因素。

    结论1:无论从转账频次,还是转账量两个维度,实际USDC的主要driver并非支付,而是围绕DeFi场景的交易。(Source:Dune SQL抓取)

    那如果我们从发行量分布来看呢,按当前 USDC 总流通 73.81B:

    • Coinbase 约 19.00B,占 USDC 总量约 25.7%。(Coinbase products disclosed balance,上季度比例外推)

    • Circle 自平台约 13.09B,占比约 17.7%。(用 Q1 披露的 on-platform 比例外推)

    • Binance 约 8.33B,占比约 11.3%。

    • Hyperliquid 约 5.72B,占比约 7.8%。

    • Sky/Maker 约 4.22B,占比约 5.7%。

    • AAVE约1.9B,占比约2.5%。

    • OKX 约 1.26B,占比约 1.7%。

    • Bybit 约 0.89B,占比约 1.2%。

    (source:各家交易所链上默克尔树抓取)

    CEX + DeFi + Circle 自平台就占了几乎75%的USDC分布,且还不考虑许多链上的零散交易大户,相比交易与储值需求,USDC围绕支付场景所带来的发行量贡献实际是微不足道的。

    反例1: 市面上有一种结论,叫做:由于本轮BTC熊市(-60%)USDC发型量没怎么下跌(-10%)所以Circle逐渐摆脱了BTC大盘的影响,这个结论是一个事实性错误,如果我们回看历史相关性:

    实际上,即使是在上一轮BTC熊市,USDC的流出量也并不高,是因为SVB暴雷的黑天鹅导致了巨大的恐慌盘出逃,才让上轮的USDC流通量看上去和BTC走势相关性那么高,这是把相关性当作因果性的归因谬误。

    结论2:USDC在业绩层面依然高度依赖Crypto大盘的繁荣,Crypto的熊市并不会对USDC的存量造成显著影响,但一定会大大扼杀中期USDC的规模增量。

    说完了规模,那USDC的壁垒如何?

    这里我举一个比较经典的唱空观点:xx银行下场直接把几千亿的资沉变成稳定币,USDC就GG了。

    市场理解流动性,通常意义是稳定币的规模总量,但笔者的观点是,流动性的品质是和规模同样重要的维度。USDC在过去的十年时间内,在各大交易所、支付服务提供商、DeFi 平台、甚至小到几万个体商户的手中分发了各个场景极度分散的流动性,这种流动性的品质是极高的护城河。比如Paypal,比如USD1,哪怕可以依靠补贴快速怼量,但实际应用仍停留在给散户发红包阶段,本质也是因为其流动性的品质完全不够。而长久的品质积累进一步带来了用户心智的沉淀,在美国用户中形成的品牌效应,这是时间和经营的价值。

    稳定币并不是媒介,而是网络本身,以合规/非合规为界限,两边注定都是一个寡头垄断的市场。

    对于关于OUSD的问题,先不谈组织的臃肿(以我对这些合作的名字的理解,多数人只是签个字占个坑,甚至都不会投入啥资源),其与各个分销方合作按贡献发放利润,实际USDC也早已那么干了(与CB,BN,HYPE的分成)其产品竞争力实际并不明显,且免费铸造/销毁其实是一个完全不理性的噱头行为,举个例子:

    Tether 官方费率里,申购费是 0.1%,赎回费是 $1,000 或 0.1% 中较高者,而且最低申购/赎回额是 $100,000。那如果 USDC 这边免费铸造/销毁,会发生什么?答:用户会把USDT在交易所换成 USDC 找 Circle 赎回美元,由此USDC 就变成了整个稳定币市场的免费出口,而其同时承担了提现与充值成本/KYC/AML/流动性调度的成本,却只能接受对收入无贡献的套利流量,这个是一个难以长期为继的生意。

    且在另一个维度,由前结论(支付并不构成Circle的业绩基本盘,围绕Crypto的交易与Defi场景才是基本盘)其对Circle存量的规模影响很小,更类似一种narrative的分流。

    从规模和壁垒我们论证了Circle的业绩构成,我们再来看看对中短期估值影响较大的其他业务:ARC,CPN,Ai agent;

    首先我们了解一家公司的新产品线,需要先了解其过去的产品历史,如下图:

    (注:红色为失败,黄色为待验证,绿色为成功)

    在Circle过往20个产品路线中,只有两个产品最终取得了比较好的结果,从这家公司的历史来看,在2018年2月,Circle曾以$4亿在牛市顶部收购交易所Poloniex,试图打造支付+交易+投资+稳定币的闭环。然而Poloniex在被收购前已被SEC立案调查(涉嫌上架证券类代币),还有OFAC制裁合规漏洞,Crcl相当于一个合规公司买了一个千疮百孔的非合规平台。随后crypto进入冬天,仅18个月后Circle就被迫将Poloniex甩卖给Justin Sun关联方,净亏1.56亿,还额外承担了SEC罚款1040万和OFAC调查。同年Circle Pay也被关停。也就是在Poloniex之后,Jeremy砍掉所有非核心业务,all-in USDC。

    结论3:是USDC成就了Circle,这家公司的产品力比较一般。ARC和CPN实际上做成的概率并没有那么高。

    而如果我们看这家管理层的风格,在上次财报会中,主要讲话内容分布如下:

    对于Agent的强调比例接近20%,而Agent交易量实际上是非常萎靡的:

    我们再回顾一下Circle每次财报的风格,

    • Q2 2025 :Circle Payments Network 已经在 5 月上线,管线里有 100+ 金融机构;同时推出 Arc,一个为稳定币金融设计的 L1;强调 Gateway、Binance、Corpay、FIS、Fiserv、OKX 等合作。(股价高开接近 +16%,收盘只剩 +1.3%,次日转为 -5%,5 个交易日后 -16%)

    • Q3 2025:Arc public testnet 已有 100+ 公司参与;公司开始探索 Arc native token;CPN 已有 29 家金融机构 enrolled、55 家在 eligibility review、500 家 pipeline;CPN trailing 30-day 年化交易量达到 $3.4B;USYC 也从 6 月底以来增长超过 200%,接近 $1B。(股价当天 -12.2%,次日相对前收 -16.2%,5 日 -29.1%)

    • Q4/FY2025:Q4 total revenue and reserve income $770M,Adjusted EBITDA $167M,同比 +412%;RLDC margin 到 40%。Other Revenue 起量,Q4 达到 $37M,其中包括 subscription、transaction revenue、blockchain rewards 等。市场开始定价Circle 不只是 USDC float,还可能有一层平台收入。(股价当天 +35.5%,次日相对前收 +42.1%,5 日 +71.5%。)

    • Q1 2026:ARC Token presale 融资 $222M,对应 $3B FDV;发布 ARC Token whitepaper;推出 Agent Stack,包括 Circle CLI、Agent Wallets、Agent Marketplace,试图把 USDC 和 AI agent 支付绑定;CPN trailing 30-day 年化 volume 升到 $8.3B;Managed Payments 上线,让金融机构不用直接管理数字资产也能做稳定币支付;USYC 成为最大 tokenized money market fund。(股价当天 +15.9%,但次日回落到相对前收 +8.8%,5 日基本回到 -2.0%)

    结合我们的假设 3/由于链上数据实时透明可查,Circle的交易机会很大程度取决于除了USDC外围绕其他业务边际变化的定价。

    结论4:市场估值高度取决于Circle的其他业务边际变化带来的想象力,Circle管理层对这件事非常清楚且他们每次财报都会围绕这个点去造势。

    投资策略

    截止撰写时间,CRCL 已经因为 OUSD rumor 以及BTC大盘下跌从高位被打到 61 左右,当前市值约 16.9B,对应 TTM revenue 约 5.8-6.0x P/S,已经接近上市以来低位区间,下一次 Q2 财报大概在 8 月上中旬。

    实际上现在的价格定价已经逐渐可以买到一个没有梦想溢价的公司(并附赠一个财报可能带来的梦想)

    Crcl短期的三个变量:

    1. Clarity比较类似一个看涨期权(随时间价值流失,放风则大涨):目前Poly概率40%,参议院通过需要60票。共和党票数不够,必须争取至少7名民主党参议员。目前民主党要求更强的ethics条款,限制总统、高级官员及家族crypto利益冲突。国家安全派还担心Section 604 / BRCA 对开发者保护过宽,可能削弱反洗钱和制裁执行;法案需要在8月休会前完成参议院表决,最好还要完成众议院对修改版本的确认。7月底休会后进入中期选举季,秋季可用议程时间很少。参议院官方日程显示 6月29日至7月10日 是state work period,8 月 10 日至 9 月 11 日 又是长休会期。也就是说,真正可用的窗口主要集中在 7月14日到8月7日 这几周。但参议院还要处理拨款、国防、边境、情报授权、提名等优先事项。CLARITY如果要完整跑完流程,不能等到7月底才开始,最好7月中旬就要看到明确floor path,时间实际非常紧迫。

    2. BTC大盘:MSTR几天前风险出清后,我认为对BTC是一个比较好的signal,Crypto的大盘在四年周期的位置处在相对低位,为Circle本身提供了较好的安全边际。

    3. OUSD :短期错杀,OUSD 对 earnings 基本盘几乎没影响;USDC Q2 平均规模不会差;management 很可能在财报前后通过某些举措强力回应 OUSD、强调网络流动性和渠道壁垒。

    我认为60以下是一个不错的左侧定投点位(BTC大盘相对低位震荡,OUSD的利空超跌),我已经买入了头仓,但短期由于缺乏催化且Clarity的theta衰减属性会导致Circle股价持续承压,不值得直接梭哈重仓,最好慢慢建仓等待Clarity。

    我会在 1/Clarity不确定性落地,2/下次财报前,这个时间段建好所有的仓位,也就是在一个半月内的时间完成目标仓位的建立。

    回到上一篇:

    大部分人所谓的价值投资不过是围绕基本面因子进行投机。

    ------ 赵海贝,公众号:赵海贝一个投机者的忏悔

    我跟踪Circle时间较久,Circle其实是一个持仓散户较多,且颇具"价值感"(看上去很价值,代表了某种人类的先进生产力)的标的,我并不怀疑其未来的弹性,Again,这是一笔投机,而不是长期的价值投资,我是持续怀疑围绕支付这个场景Circle所传递给市场的叙事的,我认为其估值的高度波动是常态化事件。

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