硬核研报：惊艳开局之后，逐帧拆解Robinhood Chain的营收潜力

本文来自： ACJ

编译｜Odaily 星球日报（ ++@OdailyChina++ ）；译者｜Azuma（ ++@azuma_eth++ ）

核心观点

• **即使 Robinhood 整体业务创下历史新高，其加密业务却正在衰退。**2026 年第二季度，Robinhood 加密业务收入同比下降 38%，至 1 亿美元，仅占公司总收入的 8%；散户加密交易量同比下降 36%，加密资产在客户总资产托管规模（AUC）中的占比也跌至历史最低点，仅为 7%。
• **Robinhood Chain 是近期表现最强劲的 Layer 2（L2）网络启动案例之一。**该链在 7 月份创造了 360 万美元真实经济价值（REV），占 growthepie 追踪的所有 L2 网络收入的 38%，超过了包括 Polygon 和 Base 在内的成熟网络。
• **推动 Robinhood Chain 早期活跃度的并非现实世界资产（RWA），而是 Meme 币。**7 月份，Meme 币占 Robinhood Chain 现货交易量的 51%，而 RWA 仅占 5%。此外，RWA 交易量中有 48% 来自 RWA 与 Meme 币组成的流动性池。
• **Robinhood 最明确的变现机会并不在基础设施层，而是在应用层。**目前，USDG 稳定币已经能够产生约 1050 万美元的年化利息收入；Morpho 的案例也证明了 Robinhood 主应用分发能力的价值。相比之下，Lighter 仅通过 Robinhood Wallet 集成获得的交易量，占其永续合约总交易量的 0.2%。
• **目前 Robinhood Chain 还无法显著影响 Robinhood 的利润。**已知的 Robinhood Chain 收入来源的合计年化规模仅约 5480 万美元，相当于 Robinhood 加密业务年化收入的 14%。如果 Robinhood Chain 想成为重要业务线，公司需要扩大 USDG 规模、将主应用流量商业化，或者利用该链作为用户进入更高价值产品的入口。

引言：Robinhood 加密业务正处于十字路口

或许没有哪家公司比 Robinhood 更能代表散户投资者崛起这一趋势，它已经成为散户投资的代名词，而其底层业务也因此获得了快速发展。

2026 年第二季度，Robinhood 季度收入达到了 13.1 亿美元，创历史新高，同比增长 32%，较 2024 年第二季度增长 92%。这一增长不仅来自其核心的股票和期权交易业务，也来自不断扩展的产品体系。如今，Robinhood 已经拥有 13 条年化收入超过 1 亿美元的业务线。事实上，2026 年第二季度，Robinhood 所有基于交易的收入业务线均实现同比两位数的增长......

除了一个例外 ------ 加密业务。

**曾经贡献 Robinhood 超过三分之一收入的加密业务，如今已经缩减为一个几乎可以忽略的部分。**2026 年第二季度，Robinhood 总收入中只有 8% 来自加密业务，这是自 2023 年第三季度以来的最低水平。

加密业务在 Robinhood 收入结构中的重要性已经大幅下降 ------ 甚至去年才推出的事件合约（event contracts，即预测市场），在第二季度创造的收入都超过了加密业务：

• 事件合约收入：1.56 亿美元；
• 加密业务收入：1 亿美元；

这种疲软不仅体现在收入占比下降，更体现在 Robinhood 核心用户正在失去对加密资产的兴趣。虽然这一趋势并非 Robinhood 独有，但其下降幅度依然令人震惊。

最明显的表现来自交易活动。2026 年第二季度，Robinhood App 上的散户加密货币交易量仅为 182 亿美元，同比下降 36%，也是自 2024 年第三季度以来最低的季度水平。

下降幅度之大，以至于 Bitstamp 上的机构交易量首次超过了 Robinhood 散户交易量，这同期的机构活动交易量实际上也并不强劲 ------ Bitstamp 第二季度交易量为 222 亿美元，是其历史第二低的季度表现。

交易量并非仅有的可展现加密业务缩水的指标。2024 年第一季度，加密托管资产（AUC）为 262 亿美元，占 Robinhood 总 AUC 的 20%。两年多后，加密 AUC 基本持平于 263 亿美元，但占总 AUC 的比例仅为 7%，创下历史最低季度占比。

在此背景下，Robinhood 的加密收入遭受重创。第二季度加密收入同比下降 38%，在总收入中的占比例下滑了 53%。简而言之，Robinhood 整体在增长，但加密业务没有。

然而，Robinhood 并未从加密领域撤退。相反，它推出了 Robinhood Chain，这是其迄今为止最大的加密押注。Robinhood 不再几乎完全依赖交易收入，而是试图建立一个更广泛、更持久的加密业务。关键问题在于，Robinhood Chain 能否让加密重新成为 Robinhood 增长的有意义驱动力？

Robinhood Chain 的变现潜力有多大？

2026 年 7 月 1 日，Robinhood 在 The World Is Flat 活动上正式宣布了 Robinhood Chain 主网的上线。这是 Robinhood 自主开发的 Layer-2（L2）区块链，旨在为公司不断增长的链上生态提供动力。自上线以来，Robinhood Chain 已成为近期启动速度最快的区块链之一。

在上线后的第一个月，Robinhood Chain 创造了 360 万美元真实经济价值（REV，Real Economic Value）。虽然目前判断这一活跃水平是否可持续还为时尚早，但如果简单按照第一个月的数据进行年化计算，Robinhood Chain 的年化 REV 约为 4320 万美元。

这是一个不错的起点，但仅靠这一规模，仍远远不足以扭转 Robinhood 加密业务收入下滑的趋势。

即便如此，Robinhood Chain 的启动表现依然令人印象深刻。7 月份，Robinhood Chain 在所有 L2 网络中收入排名第一，超过了许多已经运行多年的成熟网络，比如 Polygon（270 万美元）和 Base（210 万美元）。

根据 growthepie 追踪的数据，Robinhood Chain 目前占所有 L2 网络链收入的 38%。换言之，Robinhood Chain 已经是链收入最大的 L2，但仍有 62% 的市场份额归属其他网络。即使 L2 链收入总量停滞不前，Robinhood Chain 仍可通过抢占更大市场份额来实现显著增长。

不过，Robinhood Chain 早期成功有一个重要前提，当前大部分的活跃归因于 Meme 币，而 Meme 币历来是区块链 REV 的最大驱动因素之一。Robinhood 似乎对此坦然接受，创始人 Vlad Tenev 多次表达了对 Meme 的支持。

即便如此，Meme 币推动 Robinhood Chain 活跃的程度仍相当惊人，该链在 7 月促成了 69.3 亿美元现货交易量，其中 35.5 亿美元（51%）来自 Meme 币。相比之下，RWA------Robinhood Chain 宣称的核心用例------仅占 3.132 亿美元，即总交易量的 5%。

此外，Meme 币在 Robinhood Chain 交易量中的直接占比可能仍低估了它们对网络活跃度的真实影响。以 RWA 为例。Meme 币发射平台 L()ng 推广的一种策略是将 Meme 币与代币化股票或 ETF 配对放入流动性池，从而将 Meme 币的价格走势与底层 RWA 挂钩。如果底层 RWA 上涨，比如说 5%，Meme 币的价格也会上涨 5%（假设没有买卖行为）。因此，看似 RWA 交易量的相当一部分实际上也是由 Meme 币驱动的。从 7 月 6 日至 7 月 31 日，48% 的 RWA 交易量发生在 Meme 币与 RWA 配对的流动性池中。

**虽然 Meme 币能够有效推动链收入的增长，但历史上它很少能够成为长期稳定的收入来源。**Meme 币活跃具有高度轮动性，以太坊、Avalanche、TRON 和 Base 都经历过各自的投机热潮期，但最终资金和用户又转移到了其他网络。Robinhood Chain 未来是否能够留住这些活动，目前仍无法确定。一个月的数据还不足以证明 Meme 币会成为 Robinhood Chain 可持续的 REV 来源，或者它只是资金轮动中的又一个短暂停留地点，最终仍会回到 Solana。

从更宏观的视角看，仅靠 Robinhood Chain 的 REV 不太可能重振 Robinhood 的加密业务。**从整个行业来看，网络收入正处于结构性下滑中。**第一代智能合约平台曾经依靠区块空间稀缺性获得大量手续费收入，但随着区块空间逐渐商品化，新链越来越难通过基础设施本身创造大量收入。

7 月，Blockworks 追踪的区块链共产生了 1.224 亿美元网络收入，为三年半以来的最低月度总量。相比之下，2025 年 7 月的网络收入为 3.337 亿美元，同比下降 63%。这种恶化并不能简单归因于市场周期。2023 年 7 月，在上一个熊市期间，链仍产生了 3.001 亿美元的网络收入。

如前所述，**Robinhood 已有 13 条业务线实现了至少 1 亿美元的年化收入，仅靠网络收入，很难想象 Robinhood Chain 能加入这一行列。**即使 Robinhood Chain 持续抢占更大的 L2 活跃份额，其链收入最终也会撞上约 1 亿美元年化收入的市场天花板。

突破这一天花板需要 Robinhood 将其现有用户群引入链上。然而，由于 Robinhood 的用户群主要位于美国，在当前监管环境下，他们大多无法通过 Robinhood 应用访问 Robinhood Chain，这一过程可能需要时间。

如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 在短期内成为下一条价值 1 亿美元的业务线，公司就需要超越单纯的网络收入模式。

应用层的商业化

加密行业的价值捕获正在逐渐从基础设施层转向应用层。Solana 就是一个很好的例子。

2024 年 1 月 Solana 复苏之初，Solana 应用共产生了 4090 万美元的收入，而 Solana 网络则可产生 2140 万美元的 REV，应用收入约为网络收入的 1.9 倍；2025 年 1 月 Solana 的牛市顶峰，其应用收入达到 11.3 亿美元，而 Solana REV 为 5.517 亿美元，比值维持在约 2 倍；但此后，这一差距进一步扩大。2026 年 7 月，Solana 生态应用每创造 1 美元收入，网络本身只能获得约 0.2 美元。

**换句话说，应用层正在捕获越来越多的价值，而底层区块链获得的价值比例正在下降。**如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 成为下一条价值 1 亿美元的业务线，那么它必须直接参与链上应用的商业化。虽然 Robinhood 尚未正式宣布这一战略，但其早期动作已指向了这一方向。

迄今最突出的案例是 Robinhood 的稳定币战略。**与大多数区块链主要依赖 Circle 的 USDC 或 Tether 的 USDT 不同，Robinhood 将 USDG 定为 Robinhood Chain 的原生稳定币。这为 Robinhood 创造了额外的收入来源 ------ 通过 USDG 底层储备资产产生的利息收入。**截至 7 月底，Robinhood Chain 上 USDG 的市值为 3.331 亿美元。假设底层储备收益率为 3.5%，且 90% 的相关利息收入归 Robinhood 所有，USDG 将额外产生约 1050 万美元的年化收入。

Robinhood 应该不难进一步扩大 USDG 的供应量，从而创造持久的收入流。如果 USDG 供应量达到 10 亿美元（这是一个合理的目标，因为已有 11 条区块链的稳定币供应量至少达到 10 亿美元），它将产生 3150 万美元的年化收入，几乎与 Robinhood Chain 当前的链收入持平。

Robinhood Chain 似乎也在稳定币之外拓展其应用层。**Lighter 在 Robinhood Chain 上推出了其 Perp DEX 的定制部署，并将与 Robinhood 五五分成交易费用。**作为合作的一部分，Robinhood Wallet ------ 一个独立于主 Robinhood 应用的自托管钱包 ------ 将直接在应用内展示 Lighter 永续合约。

此外，**据传 Morpho 也为在 Robinhood 应用内的集成向 Robinhood 支付了费用。**如果属实，这将是一个明显不同于传统区块链生态的商业模式。过去通常是区块链向应用支付激励，吸引应用部署，而 Robinhood 正尝试反过来，应用为了获得 Robinhood 用户分发渠道而支付费用。

Robinhood 的分发能力值多少钱？

整个应用层战略的可行性最终取决于 Robinhood 分发渠道的价值。如果协议方愿意为了接触 Robinhood 用户而付费，那么 Robinhood 就能够将这一流量资产商业化。

从目前案例来看，Robinhood Chain 上的协议主要可以通过两种渠道获得用户：

• Robinhood 主应用，例如 Morpho；
• 独立的 Robinhood Wallet，例如 Lighter。

虽然 Robinhood 主应用的分发能力已经被市场熟知，但通过 Robinhood Wallet 分发的价值却远不明朗。

仅看 Robinhood Chain 上的活跃状况，Robinhood Wallet 用户在 7 月产生了 1.196 亿美元交易量。日交易量在 7 月 8 日达到 1100 万美元峰值，当月最后一周则下滑到了日均 210 万美元。Robinhood Wallet 在 7 月的日均活跃钱包数也仅略低于 7000 个。本分析未应用女巫攻击过滤，因此实际独立用户数可能更低。

与 Robinhood Chain 上更广泛的钱包和交易应用生态相比，Robinhood Wallet 仍是一个相对较小的参与者。**被追踪的钱包和交易应用在 7 月共产生 30.8 亿美元交易量，其中 Robinhood Wallet 占 1.196 亿美元，市场份额不足 4%。**然而，这些应用的交易量主要由重度用户驱动。Robinhood Wallet 在日均活跃钱包数排名中位列第四，尽管交易量排名第六。

**Lighter 的集成进一步证明了 Robinhood Wallet 分发价值的有限性。自集成至 Robinhood Wallet 以来，Lighter 的 Robinhood 部署仅占其永续合约总交易量的 0.2%。**7 月，这一数据为 8680 万美元，低于当月通过 Robinhood Wallet 产生的现货交易量。

或许更令人担忧的是，Lighter 正在通过 Robinhood Wallet 直接激励永续合约交易，为此分配了 1100 万枚 LIT 代币，当前价值约 2500 万美元。即使目前有限的交易量也是受激励驱动的，若无这些奖励可能会更低。就目前而言，很难得出仅靠 Robinhood Wallet 分发能带来多少收益的结论。

**虽然 Robinhood Wallet 提供的分发价值可能有限，但 Robinhood 主应用却截然不同。**Morpho 提供了最清晰的例证，Robinhood 用户可以直接通过主应用将稳定币存入 Morpho，获得激励后的 7% 年化收益。截至 7 月底，Morpho 在 Robinhood Chain 上部署的市场已占 Morpho 总存款的 5%，占所有贷款的近 6%。仅上线一个月，Robinhood Chain 便已经成为 Morpho 第三大 TVL 市场。

需要承认的是，这部分 TVL 也是受激励的。即便如此，通过 Robinhood 主应用与 Robinhood Wallet 分发的差异仍然显著。虽然不是完美的同类比较，但 Robinhood Chain 市场占 Morpho 总存款的份额是 Robinhood 部署市场占 Lighter 永续合约总交易量份额的 25 倍。

因此，**关于 Robinhood 分发价值的早期结论是分裂的。对于能够争取到直接集成至 Robinhood 主应用的协议而言，分发价值似乎极高；但仅靠 Robinhood Wallet 的分发则远不具吸引力。**除非 Wallet 集成能作为最终触达主应用的垫脚石，否则很难理解协议为何会为此牺牲有意义的经济利益。

诚然，这一结论仅基于两个早期案例。Robinhood 尚未正式将应用层分发交易确定为更广泛的战略，也不清楚公司打算在多大程度上推进此类合作。但迄今所观察到的差异是显著的。Robinhood 分发能力真正的价值，并不来自 "与 Robinhood 这个品牌关联" 或"部署在 Robinhood Chain 上" ，而是来自可直接接触 Robinhood 主应用中的用户。

Robinhood Chain 能否重振加密业务

本报告始于一个核心问题 ------ Robinhood Chain 能否让加密重新成为 Robinhood 增长的有意义驱动力？

早期数据描绘了一幅相当清晰的图景。**Robinhood Chain 作为一条区块链取得了令人瞩目的成功，但尚未成为 Robinhood 业务的有意义贡献者。**Robinhood 第二季度加密收入为 1 亿美元，年化约 4 亿美元。相比之下，与 Robinhood Chain 相关的已知、可量化收入流（链 REV、USDG 利息收入、Robinhood 分享的 Lighter 费用）合计年化仅 5480 万美元，约为 Robinhood 加密业务年化收入的 14%。诚然，这一比较仅将 Robinhood Chain 的首月数据年化，不应被误认为其长期收入潜力。

坦率地说，**仅靠网络收入，Robinhood Chain 永远不会对 Robinhood 产生实质性影响。**区块空间已过于商品化，整个 L2 收入市场也太小。如果 Robinhood Chain 要让加密业务重新成为 Robinhood 增长的有意义驱动力，公司需要变现基础设施层之上的经济活动。

**稳定币提供了最清晰的路径。**Tether 和 Circle 已经证明了稳定币储备产生的利息收入可以多么丰厚。按 3.5% 的收益率计算，每 10 亿美元 USDG 供应量将为 Robinhood 产生 3500 万美元年化收入（假设其保留所有相关利息收入）。供应量达到 100 亿美元将使这一数字增至每年 3.5 亿美元，几乎与 Robinhood 当前年化加密收入持平。这不会一蹴而就，但考虑到 Robinhood 业务的规模和体量，实现这一目标并非不可想象。

**应用分发是另一个引人注目的机会。**Robinhood 拥有几乎所有其他区块链所缺乏的东西 ------ 直接触达庞大的散户投资者群体。如果链上协议愿意为了接入这些用户而支付费用，或者与 Robinhood 分享收入，Robinhood 就可以变现其分发能力，而不仅仅依赖链本身产生的费用。早期结果表明，当协议集成入 Robinhood 主应用时，这一策略确实有效，尽管 Robinhood Wallet 分发本身价值甚微。

还有一种可能性，Robinhood 并没有把 Robinhood Chain 看作一个独立赚钱的业务。相反，它可能将这条链视为一个**用户入口和转化渠道。**Robinhood Chain 或许可以充当引流工具，在将用户引入更广泛的 Robinhood 生态之前，先让他们接触代币化资产，从而交易股票、期权、加密等产品。在这一模式下，该链的价值未必体现在网络收入中，而是通过 Robinhood 业务其他领域更高的参与度和收入来体现。

目前，**本报告开篇提出的问题，答案仍然是"否"。**Robinhood Chain 尚未成为 Robinhood 增长的有意义驱动力，仅靠网络收入也永远不会让它实现这一点；要让答案最终变为"是"，Robinhood 需要扩大 USDG 规模，或者将 Robinhood 主应用的用户分发能力商业化。否则，Robinhood Chain 很可能只会有间接的的财务价值，仅作为引流工具服务于已推动 Robinhood 业务的高价值产品.